瑞银展望中国银行业未来两年

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国际投资者对中国银行业长远发展趋势有一个非常正面的看法，主要是基于四个因素，第一是宏观与监管环境的支持。中国经济增长率目前大约是全球的两倍，监管环境也正朝着非常正面的方向发展。第二是正在进行中的银行风险管理改革以及银行内控的持续改善。第三是富裕水平的提高带来非利息收入的快速增长。第四就是加息带来的息差加大,对工行、建行等国有银行有非常正面的影响。

在我们近期的全球路演中，国际投资人最常问的问题就是未来五年中国银行业的结构性盈利能力，以及银行股是不是应该有机会达到一个更高的估值水平。疑问主要来自于五个方面，第一是资产质量，在全球经济环境放缓的情况下,会不会产生新的不良贷款；第二是竞争压力，随着资本金大幅度的提高，市场竞争力度肯定会有加大；第三是基于风险的资产定价能力；第四是公司治理及银行内部企业文化的重组，是需要花较长的时间，还是短期时间可以实现。最后是一个汇率放开后的风险敞口问题。

全球经济放缓，风险依旧

出于对美国经济的谨慎判断，我估计2007年全球经济增长会放缓一些，大约为3.4%，略低于2006年年预测值4.5%一个百分点（图1）。中国GDP增长的预测值为9%，第二是俄罗斯，预测为7.5%，第三是印度，约为7%，这三四个亮点是比较明显的。对欧洲经济成长的看法趋于正面，主要是企业重组导致的生产力提高所带动。

预期美国和全球的收益率曲线将保持平缓，由于结构性经常项目赤字，美元会继续走弱。由于美国经济增长较弱，联储基础利率会有100个基点的下降。我预测在未来两年内美元兑人民币每年会有3%～4%的升值，长期升值预测其实可以到6.5元，就是从现有的7.8元，升值到2007年的7.5元，再到2008年的7.3元。

关于全球经济的风险，一是油价提升带来的较高的通胀压力，二是全球资本市场过多流动资金会不会以及什么时候会有突然的撤离。

中国经济仍维持较高增长

我们对中国宏观经济的看法是正面的。中国经济已经避免了由2003至2004年的过热所导致的硬着陆。近几年，由于原材料价格上涨带来的制造业产品价格的上涨，以及房价的上涨，使得CPI加速回升。中国经济增长高于其他主要经济体的势头已经保持了好几年，预计2007年仍将持续这种态势。但速度会有所放缓。2006年预计增长10.2%，2007年放缓到9.1%，2008年再放缓到8.8%（图2），即使是这样，中国的增长率也双倍于全球的平均水平。

推动中国经济高速增长的因素会不会发生变化？我们认为，投资、消费和政府支出仍将是主要的促进因素，由于人民币的升值，净出口则会下降。固定资产投资额仍将高企，但由于政府行政措施的干预，动力放缓。

尽管近期存在负面因素的影响，未来两年时间内，我认为中国消费信贷仍将呈高速增长态势，主要是来自于零售银行的贷款。可以看到，与主要国家相比，个人按揭贷款占GDP的比重在中国还是处于很低的水平，只有9%（图3）。即使在某些地区，比如上海年初迄今呈负增长，但全国前几个月的平均增长超过10%，所以即使上海萎缩了一点，对整个经济、整个银行的按揭业务的影响还是很小的。然而，我认为企业贷款的风险还是比较大，一是面临金融脱媒的影响；二是这方面贷款始终在中资银行贷款总额中占80%。过去几年，企业贷款占新增人民币贷款的15%，所以也可以得出这样一个结论，中资银行在面对挑战的过程中，由于管理做得还是不错，银行息差又相对稳定，这方面的挑战看起来还是应付得过来的。

中资银行信贷业务、非利息收入、利润保持增长，资产质量超出预期

2007年，预计中国整个银行业的贷款将有14%的增长，其中国有银行是11%～13%，股份制商业银行是20%～28%，增速仍高于大银行。和前几年的趋势稍微有所不同的是，存款增长是要比贷款增长慢一些，主要是由于息差的推动。我们预计，息差即使2006年已从2.56%降到2.52%，2007年及2008年仍有一个扩张，这是基于维持现有管理贷款利率体制不变的一个预测。

良好的宏观经济将推动行业利润率的提高。数据表明，不论是重工业还是轻工业，基本上来说，边际利润和利润增长是比较健康的，这在一定程度上舒缓了某些投资者对制造业的担心。

国际投资者问得最多的问题还是中国银行业资产质量。

把中国七家上市银行做个总结，采用不良贷款率总水平和净增长两个数字，可以发现，2006年上半年态势良好，大约只有1.12%的贷款形成不良贷款，在扣除贷款升级（loan upgrade）以及现金回收(cash recoveries)之后，其实新增不良贷款率只有0.2%，这是一个非常健康的水平。打一个比方，韩国银行现在不良贷款率的净增长值大约是0.6%，所以中国银行这方面的表现是在一定程度上超出了相当多的投资者的预料。2004年宏观调控以后中国银行业大为改善，那年不良贷款率2.5%，新增不良贷款率为1.4%。当然，银行在上市过程中对于不良贷款的定义可能也收紧了，所以也不排除在一定程度上有一部分是不可比的。但是不论怎么说，总体上整个趋势是向好的，预计不良贷款率在0.6%～1.75%之间,新增不良率为0.2%～0.75%,拨备覆盖率为80%～120%。

中国银行业贷款会面对什么风险呢？我认为有两类贷款组合风险大一些。第一就是制造业。人民币升值比预计要快，再加上制造业边际利润率本来就不是很高，原材料价格的提升对他们的边际利润率影响大，情况也许比较难以预计。第二就是房地产相关的贷款，基本上所有中资银行都有这样的组合。较高风险的企业贷款仍然占银行全部贷款的37%～59%，同时拨备水平却不是很高。观察银行不同贷款组合中的情况，可以看到制造业、房地产相关行业以及贸易、服务业方面的不良贷款率要高一些。但我个人以为有另外一个正面的因素，就是持续的企业重组和银行带动企业重组。这次经济放缓带来的冲击也许相对以前要小一些，比预期要好。这也是人们非常希望看到的一点。

中小企业贷款是很多投资者现在关心的一个问题。我的看法是，这是一个双刃剑，一方面这些业务定价较高对银行来说相对较有吸引力，但另外一方面还要看对资产素质的把握能力，还是有比较不明确的因素。长远来说，中小企业业务是未来的一个亮点。

另外一个亮点就是非利息收入。中国银行非利息收入的成长前景很被人看好，预计每年有40%的成长率。

外汇敞口也是很多投资者比较关注的问题。我们预计，一个购买力评价（PPT)的人民币升值大约会影响H股上市银行2007年盈利的0.5%～2%。中资银行应该怎么样更好利用他们的外汇资产呢？是不是应该走出去，做一些外国银行的收购？个人以为这也许是很好的利用外汇资产的方式。但现阶段还暂时没有看到。

在我对资产回报率的观察与分析中,为什么中国银行资产回报率会比印度、巴西、俄罗斯的低，结论就是非利息收入占总资产比重偏低，不到0.5%，而巴西是4.2%，印度是1.5%，俄罗斯是2.7%。这在一定程度上反映了中国市场体制还不完善，以及银行不能跨行业经营，比如银行不能经营寿险业务以及其他证券相关业务，从而限制了非利息收入占资产的比重。将来肯定要有改变，金融控股公司模式的前景还是很可观的。

再来从微观角度看看中国银行业在2007和2008年的盈利增长。我预测，2007年7家银行将有25%的盈利增长，2008年是18%，这其中还不包括营业税的减收，如果降低营业税的话，盈利增长基本上可以提高10个百分点。相对于全球银行，这种增长是双倍的。此外，中国的银行现在市值非常大，以市值计算全球十大银行中，中国就占了三家，以资产总量来计，也是处在较高的水平上。

中资银行股估值有限提高

毋庸置疑，2006年中资银行股的表现在全球主要股票市场中是最好的。未来中资银行股的估值是投资者关注的重点。我认为，估值还是有上升的空间。我做了市盈率（PE）和市净率（PB）的预测，2007年PE是20倍，PB是2.6倍，高于亚洲、欧洲平均水平，以及美国、日本等国和台湾、香港地区，但是比有些国家还低一些，比如在俄罗斯、印度，PB分别是3倍和3.2倍。中资银行在PB方面应该比新兴市场银行有一个溢价，为什么这么说？目前中资银行的PB大概是2.5～2.6倍，净资产收益率（ROE）从2006年的14.3%上升到2007年的15%，与全球其他银行比还是属于偏低，主要是资产回报率偏低，但如果我们把两税合一以及营业税减收因素加进去的话，2007、2008年ROE可以提高两个百分点，大约是17%到18%。从这个角度来说，大约有20%的溢价是合理的。

未来存在一定变数。正面的因素是，如果中资银行能够维持目前较低的不良贷款率，资产质量持续向好直至2008年，投资者会继续看好，认为银行股还是值得买的；第二个就是如果税制改革提前的话（原预计是2009年），银行利润将会有10%的提高。不利因素包括，信贷成本提高30个基点，将会降低资产收益率（ROA）。这一点是和全球环境有相关的，这是不可预期的，我们还不能看到真正的情况会是怎么样。第二是人民币升值比预期加快，对外汇敞口和制造业会带来更多的影响。第三是存款利率可能提高以遏止股市泡沫，第四是现有利率的管制会不会有放开的可能性，如果放开，银行在定价能力较低的情况下能不能面对挑战。第五就是关于回归A股市场的上市定价。这主要是对交行和建行来说的。中行和工行在A股上市已经做的很成功，这方面的忧虑对两家银行都不存在。

（本文为作者在中国银行主办的“后WTO时代中国银行市场：竞争、合作、共赢”研讨会上的发言。根据速记稿和作者演示文稿整理，小标题为编者所加。）