金融危机背景下外汇储备合理利用问题的探讨

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摘要:截至2009年一季度末,我国外汇储备已经超过2万亿美元,在金融危机的大背景下,面对美元的大幅贬值,如何合理利用我国巨额外汇储备成为人们关注的焦点问题。本文首先论述了对外汇储备的正确认识,并讨论了高额的外汇储备对我国国民经济带来的风险,最后从合理利用外汇储备的角度提出了一系列的政策建议,认为当前应利用高额的外汇储备来建立国家物资储备和国家养老基金,成立国家外汇投资公司或者建立外汇平准基金等。

关键词:外汇储备;外汇;投资

Abstract:In the end of the first quarter of 2009,Chinese foreign exchange reserves have more than 2 trillion U.S. dollars, and in the broader context of the financial crisis,in the face of the substantial depreciation of the dollar,how effectively rational use of Chinese huge foreign exchange reserves has become the focal point of attention. The paper firstly discusses the correct understanding of the foreign exchange reserves,and discusses the high level of foreign exchange reserves of the risks associated with Chinese national economy, and finally has made a series of policy recommendations from the perspective of the rational use of foreign exchange reserves. That the current high level of foreign exchange reserves should be used to create a national material reserves and pension funds of state sovereignty,the establishment of the national foreign exchange investment company,or the establishment of the Exchange Stabilization Fund.

Key Words:foreign exchange reserves,exchange,investment

中图分类号:F830.7文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)08-0058-04

根据央行的统计数据,我国外储规模在2008年年底已经接近了2万亿美元大关。对于如此大规模一笔外汇资产的使用,外界一直颇为关注。截至2009年3月,我国以美国国债形式持有的7396亿美元和以“两房”债券为主的机构债形式持有的5106亿美元,一边举债扩大内需,一边大举购买美国国债。在许多人看来是很不可理喻的,何不用外汇储备来扩大内需?一方面,避免债留子孙,另一方面也避免人民币升值情况下外汇的损失。有人计算过,金融危机爆发之后,随着美元的贬值,我国每月损失建造4艘航空母舰的外汇储备。如此,留着那么多的外汇储备做什么?北京大学光华管理学院院长张维迎建议,拿出一半外汇储备发放给老百姓,真正做到藏汇于民。许多投行专家称要动用外汇储备建立外汇平准基金来干预我国的股票市场,提高投资者的信心。但这些言论遭到了许多专家和学者的反对。

一、对外汇储备的认识

随着国际金融危机的恶化,外需的不足体现越来越明显,扩大内需成为了必然的选择,当前许多的学者从各个角度提出的扩大内需的建议,但是由于缺乏对外汇储备的正确理解,导致一些建议不可行,所以,有必要对外汇储备的正确内涵进行理解。

外汇是央行的一种资产,其对应的负债主要是公共部门或私人部门的存款,这意味着外汇的增加同时导致了国内人民币的增加,所以外汇是不能直接用于国内消费和投资的,因为这相当于增加流通领域的货币供应量,可能导致通货膨胀。

外汇是我国对国外的一种债权,外汇相当于国外发行的“债券”,国外用这种“债券”换回了我们的产品、服务,当然我们可以用这些“债券”将来从国外买回产品和服务,但是如果“债券”贬值了,我们买回来的商品少了,就会受损;如果“债券”升值了,我们买回来的商品多了,就会盈利。在布雷顿森林体系解体之后,世界进入了浮动汇率的国际货币体系,持有外汇意味着要承担汇率波动的风险。

拥有外汇相当于为国外的铸币税作贡献。铸币税实质上是对货币发行并保持货币信用的一种补偿,拥有他国的货币数量越多,对该国铸币税的贡献就越大。目前,美元是最主要的外汇资产,因此美国是从铸币税中获益最多的国家。

二、高额外汇储备的不利影响

(一)持有外汇储备的机会成本较高

外汇储备是一种实际资源的象征,它的持有是有机会成本的。我国持有高额外汇储备并借入大量外债,等于是以低价将国内资金转到国外给外国人使用,同时还以高价从国外借入资金,其潜在的损失不容忽视。目前我国外汇储备主要是以活期存款和国库券等方式,放在海外生息保值、套利套汇。另外,我国的大量外汇储备投资于美国债券,而美国债券的收益率仅为3.5% 左右,相反,外资投资于我国的收益率一般在10%以上,7%的收益率差额给我国造成了很大的损失。因此,过量的外汇储备规模实际上也是一种资金的闲置,即放弃了国内众多的较高投资收益,形成外汇储备的巨额机会成本,无法实现货币这种经济资源的最优配置。

(二)人民币升值压力加大,诱发强大的汇率投机压力

近几年来我国的经常项目和资本项目的双顺差助长了外汇市场升值的压力,为了阻止人民币升值,央行不得不大量买入外汇,其结果外汇储备迅速增加。尽管政府的干预缓解了外汇市场的升值压力,但却引发了来自外国政府要求人民币升值的压力。在此压力下,2005年7月1日央行实行人民币汇率机制改革,并宣布人民币法定升值2%。汇改至今,人民币对美元汇率出现了大幅度的攀升,从汇率改革之时的100美元兑827.65元人民币,升值到2009年5月 31 日的100美元兑683.45元人民币,升值幅度已达两位数。海外投机资本为了从人民币升值过程中获取利益,纷纷投资于国内房地产和流动性强的股票市场。“热钱”大量进入,增加了央行金融调控的难度,也成为推动房价节节走高的一个重要动因,这种状况容易引发资产价格泡沫,同时也成为诱发“汇率战”和贸易摩擦的重要因素,不利于形成我国经济持续发展的有利的外部国际环境。

(三)过多的外汇储备,增加了储备资产管理的难度和风险

与国内金融市场相比,国际金融市场上的竞争更加激烈,风险更加严重,各国经济发展的不平衡性都导致汇率变化无常。作为国家财富的外汇储备,它的规模过大会使国家财富处于巨大的风险之中,高额的外汇储备给储备资产的保值增值管理带来了难度。由于我国外汇储备中约有 60%-70%是美元资产,近年来美元与欧元的汇价跌幅在30%以上,美元汇率的持续走低,使较大比例持有美元的我国外汇储备的缩水已不可避免。

(四)给本国货币政策及物价稳定带来不利影响

外汇储备作为一种金融资产,它的增加需要相应的人民币来置换。外汇储备增加越多,人民币的发放增长越快。在现行的结售汇制度下,外汇由央行统一购买,而外汇储备增加导致央行的外汇占款增加,基础货币投放规模亦相应扩大,再通过货币乘数效应,造成了货币供应量的大幅增长,这就会导致通货膨胀发生。随着我国外汇储备迅速增加,外汇占款在基础货币中比重日渐上升,基础货币的投放在很大程度上受到国际收支账户的影响,央行只能被动地进行货币供应。当前,基础货币中再贷款和再贴现比重的下降,利用减少再贷款和再贴现来控制基础货币量的操作空间已经越来越小了。我国高速增长的外汇储备通过外汇占款加大了基础货币的投放,在货币乘数的作用下极易诱发通货膨胀;央行为稳定货币供应防止通货膨胀,采用减少再贷款、再贴现等手段,结果导致了外汇占款在基础货币中比重进一步增加,货币供给的内生性增强;人民银行控制货币供给量的难度加大,金融调控的主动性受到损害。在这个不断恶化的循环中,只要外汇储备持续大幅增长,我国货币供给内生性就会不断增强,央行金融调控就会更加乏力。

三、政策建议

按照IMF外汇储备管理指南,外汇储备达到充足性、流动性和安全性目标之后,应着重考虑收益性。目前我国外汇储备主要投资于外国政府债券、准政府债券、银行存款等市场规模大、信用级别高的金融资产。据美国财政部统计,我国官方的外汇储备中大约有2/3是美元资产,其中约有7000多亿美元美国政府部门发行的各种证券和其他长期金融资产,另外还可能持有500亿美元存款和其他短期头寸。由此可见,我国外汇储备具有较好的充足性、流动性和安全性。但是,我国外汇储备的收益性明显不足。我国外汇储备由于主要投资于固定收益类金融债券,这些债券只有4%-5%的名义收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值,这些债券的实际收益率更低。据测算,扣除通货膨胀率和对冲成本(央行票据成本)后,实际收益只有0.7%-1.7%,而同期国内资本平均回报率约在10%以上。因此,提高外汇储备收益已成为当前我国外汇储备管理的重要任务。

(一)运用外汇储备建立国家物资储备

从上世纪 90年代中后期开始,中国大宗商品的对外依存度不断提高,石油、铁矿石、有色金属、天然橡胶等大宗商品的进口量与消费量均居全球前列,但中国并未能藉此压低大宗商品采购价格,相反,“中国要买什么,什么价格就上涨”,这一现象在国际市场上反复出现,中国为此多付的大宗商品采购开支每年以百亿美元计。

所以,可将国家外汇资产划分为流动性部分与投资性部分:前者保留在央行资产负债表中,作为“官方外汇储备”,供货币政策操作;后者作为“其他官方外汇资产”,由财政部或专设机构持有。 随着汇率市场化的深入发展,未来可按照“藏汇于民”的思路,配合外汇管制放松的步调,鼓励企业和居民购买并持有外汇资产。

央行持有的“官方外汇储备”,主要投资于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债券。财政部或专设机构持有的“其他官方外汇资产”,可以选择多种投资方式:第一,投资于收益性更高的金融资产,如具有一定风险的高收益国外股票、债券乃至金融衍生产品。这种方式不改变外汇资产的规模,只是投资组合的调整,流动性与收益性均好。第二,在海外进行直接投资。这种方式相当于将外汇资产“用掉”,流动性比较差,收益性不确定,可能较好,也可能较差。第三,在海外购买国家发展所需的战略性资源、设备和技术。这种方式意味着将外汇资产“用掉”并转化为实物资产,流动性很差,缺乏直接的收益性,另需支出维护保管费用。所谓“运用外汇储备建立国家物资储备”,即指这种投资选择。

(二)建立国家养老基金

目前我国养老基金体系面临人口老龄化加速、资金运用缺口大、基金投资回报率低、社会保障覆盖率低等问题。由于目前尚未建立全国性的统筹体系,以致我国政府无法利用一个省的储备资金来为其他省的缺口提供融资。资金问题在那些工业逐渐衰退和老龄工人越来越多的省份会变得更严峻。扩大养老金覆盖范围的要求必然对现行养老基金体系增加资金压力。而建立养老基金、实行专业化运作、参与全球投资,可以满足养老基金的增值需要,从而缓解未来养老金偿付的压力。

我国外汇储备继续保持增长趋势而随着美元不断贬值,多元化运用外汇储备、提高外汇储备的投资收益、藏汇于民的建议不断被提出。建立养老基金在国际资本市场上建立投资组合,实现官方储备的多元化投资,不仅可以缓解养老基金体系的资金压力,让更多的公民享受到经济发展带来的好处,增加社会福利,而且可以化解美元贬值所造成的损失,提高外汇储备资产的回报率。

我国应允许养老基金通过分散投资、降低投资风险、提高收益水平,充分发挥养老基金在促进资本市场发展和经济增长方面的作用。养老基金除了用一定比例投资于证券市场,目前还可在房地产、私募股权、银行贷款、风险投资、基础设施类信托产品等领域进行投资。同时,应放宽对其投资国际金融市场的限制,可以灵活地调整养老基金资产组合结构,有效降低投资风险,以适应国际资本市场一体化的发展需要。为了加强养老基金国际投资的监管工作,应严格规定在持有国外资产一定比例的情况下,要求其外币投资品种相匹配。

(三)建立外汇储备国家投资公司

参照国际先进经验,积极组建国家对外投资机构,提高外汇储备投资效率。在挪威,外汇由挪威央行组建的基金投资机构―――挪威银行投资管理公司来进行投资。它的投资特点是组合式的,也就是说,资产分配极其分散,除了债券外,在全球的42个不同国家的金融市场进行的投资,涉及股票、债券、房地产等。这样可以把风险降低,达到保值的效果,平均收益率为9%左右。在新加坡,政府专门成立了投资公司进行长期的固定收益性投资,主要投资方向是购买欧美国家的国债。

今后中国的外汇储备管理,应该效法其他国家的经验,也就是不同职责由不同部门分别管理。目前在经济较发达的国家,都出现了由财政部、央行或专门的机构互相协作,共同构成国家外汇储备管理体系,如新加坡、韩国等。在中国,外汇储备管理也有望形成外汇管理局、中央汇金公司和国家投资公司“三足鼎立”局面。外汇局主要负责维护人民币汇率的基本稳定,而外汇储备投资部分将交由国家投资公司和汇金公司负责。国家投资公司将负责海外直接投资,其投资对象将主要是:固定收益类、房地产以及海外上市公司股权等权益类投资产品;旨在解决中国外汇储备的结构性问题,为继续增长的外汇储备打基础。汇金公司的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理行使大股东的权力。未来,汇金公司的定位为管理部分外汇储备,专司海内外金融、实体企业两大领域的战略投资。

从目前的情况来看,国家投资公司的建立,对中国将十分有利。如果国家投资公司发行人民币债券,将为中国提供新的调控工具。这是因为,从央行角度看,国家投资公司的人民币债券和央行现在发行的央行票据一样,可以起到回收基础货币的作用,这无疑可以在不增加央行资金压力的前提下回收目前过剩的流动性。同时,国家投资公司在财务上与央行是分离的。从央行手中购买外汇后,央行的外汇储备会相应缩减,而这些外汇资金将以资本流出的方式,抵消中国的“双顺差”,这将减弱人民币的升值预期。相应地,中国的流动性也会减小。

(四)建立外汇平准基金

目前美国、英国、日本、加拿大等国都是通过财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是,我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建,国家授权央行管理,由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是,按照路径依赖,顺应中国外汇储备管理的发展路径,制度变迁的成本小。

外汇平准基金由外币基金和本币基金构成,外币基金由现有的外汇储备的一部分形成,央行与外汇平准基金为委托关系。本币基金的来源可参照国际上成功的作法,通过在市场上发行债券筹集。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同,外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的,从表面看,过去是央行发行基础货币购买外汇储备,再通过发行央行票据回笼货币;现在是外汇平准基金发行债券筹集本币,再用本币购买外汇储备,两者只是顺序上发生了变化。实质上,这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系,把央行从这一联系中解脱出来,有效的防止了由于外汇储备的增加给国内带来的通货膨胀的压力。

在存在人民币升值预期的前提下,基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产,从理论上对市场流动性没有任何影响。新增外汇储备不进入央行的资产负债表,央行可以根据市场上货币供求状况,自主地调整货币供应量,从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施,外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的,利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的,是政府为稳定汇率必须承担的代价。

参考文献:

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