自律监管在证券市场中的整体作用

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我首先观察到证券交易所实施的自律监管的整体作用，这些自律监管是构成强证券市场的基础法律和制度的一部分。自律监管的最重要作用是通过上市标准来监管上市公司的质量、上市公司的信息披露，及其所遵循的公司治理行为。

自律监管在其他两个广泛的领域，即经纪人和交易商的自律监管以及交易的自律监管，也是有价值的，但是这两方面的监管并不能成为决定一个国家证券市场是否成功的基本要素。其他的因素更为重要。

我在《强证券市场的法律和制度前提》一文中指出，强证券市场存在着两个必要但不是充分的条件。一国的法律和相关市场机构必须给与少数股东如下两方面的信心：（1）有关公司价值评价的良好信息；（2）上述评价中不会被公司内部人（他们的经理和控股者）欺骗。

该文列举了25条主要的法律和市场制度，它们对产生好的信息披露和控制自我交易是最重要的。然而，证券交易所的自律监管并不只有这25条，在附录中有大约12条追加的有用制度。这里强调的是证券交易所对经纪人和交易商的监管。

自律监管组织进行自愿或是强制的监管，而这些组织本身又受到监管者的监管。对于通过有声誉的中介机构来进行的政府监管来说，这种自律监管是个有用的补充。就像投资者更倾向于要求有声誉的中介机构来坚持好的信息披露制度一样，这种自律监管也使得中介机构更愿意创造出严格的自律监管组织，也更愿意支持自律监管组织对犯错误的成员制约的努力。

但关键问题是，交易所难以实施比经纪人和交易商所要求的更为严格的监管。如果证券交易所被经纪人和交易商所控制，监管几乎就是同义反复。如果成员没有受到实施良好行为的外部约束，他们就不希望有严格的证券交易所的管制，来限制他们对顾客的行为。如果他们不希望，也就不会采取措施来实施。即使是政府来监管交易所的自律监管，敦促交易所实施更多的条例，也仅仅存在一个经纪人和交易商组成的机构来约束犯错误的成员。

这并不让人感到奇怪。就我所知，在任何国家，任何专业领域，没有哪个专业机构能对犯错误成员进行严格监管。律师协会对不合格律师的监管、医生协会对不合格医生的监管、会计师协会对不合格会计师的监管都是非常松懈的。同样，证券交易所对不合格经纪人和交易商监管也是非常松懈的。

一个专业的协会或证券交易所可以通过合理的行为来监管成员的不法行为，比如说，当律师或经纪人和交易商从他的客户那儿偷取钱财，或者是医生酗酒时。其他成员显然都可以从驱逐这些实施极端行为的不好成员中受益，但这个前提是要求自律监管组织的成员都是强制性的，然而，在韩国，目前经纪人和交易商都不是自律监管组织的强制成员。

当涉及到各种各样的疏忽、向客户索要高价、或者是投资银行的分析师故意吹捧一个公司，使得他的雇主购买该公司的股票时，职业协会和证券交易所更难在监管这些行为上采取有力的措施。事实上，职业协会和证券交易所甚至不假装要彻底管理这些适度对抗消费者的行为，在某些情况下，他们甚至试图为他们成员的服务保持非竞争性价格，如律师的最少收费安排和证券交易的最少佣金。

最后，证券交易所对其成员的严格监管有一定限度，监管压力很容易松懈。即使经纪人和交易商实施严格监管自己的收益是正的，也是非常小。经纪人和交易商整体上都可以从允许较低程度的过度要价制度中获利，这就意味着，交易商有利润，而顾客有损失。而且，即使经纪人和交易商扣除掉名誉成本后在长期并不获利，其雇主也更倾向于在短期实施较弱的制裁（非常显而易见的）。

相反，证券交易所可以采取有力的措施来监管交易商之间的行为。因为所有的交易商都希望能够有快的、有效率的交易结算和交易争端解决方式。

因此，必须认识到，自律监管的领域有可能变得更加有效率或无效率。当监管问题是关于经纪人和交易商适度的过度要价或者从他们的客户那儿获利，但并不是完全的偷盗时，自律监管就必须要由政府对证券交易所的努力监管、经纪人和交易商对投资者的直接责任、或者是直接的政府管制来补充。

而且，信息披露制度改革和公司治理结构的改革不应仅仅通过修正商法或证券法规来进行，也可以通过变更证券交易所规则来施行。因此，通过对上市公司建立信息披露以及公司治理标准来由证券交易所实行对上市公司的自律监管是非常必要的。

作者是美国斯坦福大学法学院教授

摘自中信出版社《比较》2003年第7辑