投资决定、投资调整与投资调控理论

摘要：宏观经济学中投资理论的发展大致经历了4个阶段：第一个阶段的总量投资理论；第二阶段的新古典（neoclassical）投资理论；第三阶段的q-理论（q-theory）；第四阶段的不可逆性投资理论。文章针对4个阶段的理论发展，依据各理论之间的理论渊源和联系，试图从投资决定、投资调整和投资调控3方面进行论述。

关键词：投资决定理论；投资调整理论；投资调控理论

经济学中的投资是指用于购置生产中长期使用的设备和设施所进行的投资是指固定资产的更新改造，或者说投资就是一定时期内资本存量的改变。最早克拉克于1917提出的加速器理论，艾文・费雪1930年在《利息理论》一书系统阐述了投资理论，1936年凯恩斯提出了内部收益率理论，乔根森于1963年提出了最优化投资理论，并于1967、1971年分别提出了修改意见，1968、1969年托宾提出了托宾q理论，1985年McDonald和Siegel提出了不可逆性投资理论。而投资理论研究的主要问题就是：投不投，何时，投资多少的问题。

一、投资决定理论

广义投资决定指投不投，投多少的问题，狭义投资决定可理解为投不投资的决策问题。对此问题的研究主要有，费雪的投资理论内部收益率理论、q-理论和不可逆性投资理论。

（一）费雪的投资理论

费雪1930年在其《利息理论》中提出了“利息理论的第二近似定理”，在该理论中企业的投资决定被设定为一个跨期问题。费雪假设，所有的资本都是流动资本，这样资本存量k不存在，所有资本就等于投资。据此假设产出与资本无关而与投资有关，且Y=f （N，I）。在两个时期中（t=1，2），Y2=f （B，I1）。假定充分就业，N是常数，则f'＞0，f"＜0，即投资边界是一个凹函数。利率为r，投资I1的总成本是（1+r）I1，总收入等于产出Y2与产品价格的乘积PY2，令P=1，则总收入为Y2。投资的利润π＝Y2-（1+r）I1。

因此，最优投资决策的条件为f 1=（1 + r）。费雪定义f1－1为收益超过成本的边际比率，即凯恩斯的投资边际效率MEI，所以MEI=f1－1。当MEI=r，即投资的边际效率等于利率时，企业的投资决定最优。

（二）内部收益率理论

内部收益率，凯恩斯定义为资本的边际效率，其等于贴现率，它将使来自资本资产一生中的期望收入决定的系列年金的现值等于其供给价格（凯恩斯，1936）。AbbaLerner（1953）更准确地将其定义为“投资的边际效率”（MEI）。

令a1，a2，a3，…，an为一个特定投资项目的预期收入流，C表示投资项目的成本。内部收益率，或投资的边际效率，是贴现率δ*，则C＝■■。对于给定的债券市场的利率，若δ*＞r，则项目被执行；若δ*＜r，则项目不被执行，即不投资。

凯恩斯认为，只要算出投资的边际效率，或内部收益率δ*，然后与给定的利率r比较，即可作出判断。但问题是内部收益率的计算是依据投资项目的预期收入流，Eisner and Strotz认为这种预期利润和收入的决定因素是想当然的安排，据此计算的内部收益率作为投资决定的依据是有很大风险的。因此，内部收益率理论作为投资决定的依据是粗略的。

（三）q-理论

q-理论最早是由Tobin（1969）提出，又称为Tobin-q，后经过Abel（1979）、Yosbikawa（1980）和Hayashi（1982）发展，成为20世纪70年代至80年资理论的主流。q-理论把对未来预期收益的评估与金融证券市场的估价联系起来，弥补了内部收益率理论对未来预期收入流的想当然安排。

假设企业的生产函数Yt=F（Kt，Lt）（其中，F是连续可微的凹函数，资本K和劳动L）。投资品的实际价格为Pt，工资的实际水平为Wt；固定资产的调节成本为C（It，Kt）且满足：C（It，Kt）是对It二次连续可微且严上升的凸函数。当It增加时，C（It，Kt）增加，所以短期内逐步调节是最优选择。根据以上假设，企业在t时期的净收益为：Rt＝F（kt，Lt）-WtLt-PtIt-C（It，Kt），依据最优化方法和一阶条件得到：qt=■[F'k（ks，Ls）-C'k（Is，Ks）]e-δ（s-t）ds。再假定：C（It，Kt）=g（It-δKt），则可得到：g'（It-δKt）＝qt-Pt。进一步得到：It-δKt＝G（qt-Pt），这是q-理论的核心导式。它表明固定资产的净投资量是资本的影子价格qt的严格递增函数。qt越大，净投资量越大。

若定义qt＝Vt/（Pt，Kt），即企业在t时期的价值除以企业的固定资产价值，或者是企业的股票市值除以企业资产的重置成本，这也称为“平均q”。当qt＞1时，即可作出增加投资的决定，这在经验研究和投资决定时非常方便。但是BlanChard和Wyplosy（1981）认为平均q对投资的解释能力非常有限，由于企业存在着金融能力和财政能力的约束，以及对使用内部资金的偏好和对风险的态度不同，即使平均q很高，可能也无法据此作出投资决定。

（四）不可逆性投资理论；一次性投资决定

不可逆性投资是指企业在固定资产投资或产业投资过程，总是存在沉没成本，而当投资决定改变，这部分沉没成本无法收回，即投资是不可逆的。不可逆性投资理论最早是由Arrow和Kurz 1970年提出，后由McDonald和Siegel（1985）、Pindyck（1991）发展而来。

对于一次性投入成本K的投资决定而言，按照马歇尔的厂商理论，只要产品价格高于长期平均成本，或者根据投资的预期总收益的拆现值大于K，就应该马上做出投资决定。即对于单位时间内从成本K中得到Rt收益，在折现率为ρ时，只要Rt/ρ＜K或Rt-ρK ＞0，就应该立即投资，因而ρK可称为马歇尔投资触发值。但是，考虑到投资的不可逆性，观察和等待可能是更优的选择。根据王端（2000）的推理和论证，得出不可逆性投资的触发值为

对于一次性收益决定的不可逆性收益理论而言，而临的最大困难是投资风险系数σ如何确定，目前还无文献资料来论证，在经验研究中仅假定σ=0.2。

二、投资调整理论

投资被定义为资本存量的增量，当存在固定资本，则多少资本存量是最优的，怎样通过投资向最优资本存量调整？对此主要研究有最优化、边际调整理论和间歇性调节理论。

（一）乔根森的最优化理论

关于最优资本存量的概念，最早由Clark、Remsy和Knight提出，后经过Hayek、AbbaLernerLutz和Haavelmo（1960）等发展，Jorgenson于1963、1967和1971年不断完善，并最终形成了不同于早期的最优化投资理论，这一理论又称为新古典投资理论。

乔根森假定：产出是劳动力与资本的函数，即Y=F（L，K），物价为P，单位劳动力价格为W，单位资本的价格

的边际产品的价值PFK等于它的真实使用者成本C时，企业达到资本存量的均衡水平。通过规模报酬不变的Cobb-Douglas生产函数Y＝KαL（1-α），有Fk=α（Y/K），则最优资本存量K*＝PαY/C＝f（Y，P，C）。定义I=dK*+δK，则I＝f（dY，dP，dC）+δK。

乔根森的理论主要偏重于研究最优资本存量，而较少研究投资。尽管乔根森后来利用传递滞后模型来修改投资，但他的理论在实证研究上仍很困难。

（二）边际调整成本理论

针对乔根森最优化理论中投资调整的不足，Eisner和Strotz、Lucas（1967）和Gould对此做了修正，称为边际调整成本理论，或Eisher-Strotz-Lucas-Gould投资理论，或卢卡斯-高德修正。这一修正主要是在乔根森的方程中引入了一个凸的边际调整成本C（I）。重新定义投资的边际效率MEI=FK－MAC，FK为资本的边际产品，MAC是凸的边际调整成本（或理解为资本品的供给价格）。当投资增加时，新资本品的成本上升，这样在达到最优资本存量之前MEI下降，直到MEI=r。因此，边际上升的成本就减慢了调整速度。

我们也可以通过q-理论中的热传导过程得到：It-δKt＝Ψ（qt）-δKt＝G（qt-Pt），其中：qt＝λ/S＝1+C+C（I），It＝?渍（qt），Ψ（1）＝0，Ψ'＞0。这样，我们就有两个关于K和q的不同的方程体系，若C（I）可知，即可求得调整路径K（t）和q（t），这样，边际调成本不产生一个最优资本水平，而是产生一个最优调整路径受边际调整成本的影响，这就受到了不可逆性投资理论的质疑。

（三）间歇性调节理论

间歇性调节理论是建立在不可逆性投资理论基础上的。对于已存在且正在运行中的企业来说，投资是逐渐向理想资本存量水平进行调整的过程。由于每次调整都要付出不可逆性成本，因而调整过程在时间上是非连续的，而应该是间歇性的（Bertola and Caballero，1990）。问题是这种最优化的间歇性的调整原则是什么呢？

定义X=K-K*，其中K为现有的固定资产水平，K*为理想的固定资产水平。当K=K*时，X=0。当市场环境变好时，或有一个正的需求冲击的时候，K*上升，从而X向下偏离。当经济衰退时，K*下降，则X向上偏离。由于每次对于K的调节需要付出不可逆性成本，因此企业不可能每时每刻进行调整以保持X=0。相反，企业在大多数情况下将容忍这种偏离的存在。企业将对容忍所付出的代价与调整所付出的成本进行比较，当容忍的代价超过调整的成本时，企业将选择投资进行调整。这就是最优化的间歇性的调整原则。

总之，对投资调整理论而言，乔根森的最优化理论没有考虑投资调整的成本，认为投资调整是瞬时的，边际调整成本理论认为投资调整是投资量的凸函数，当投资量增大时，边际调整成本也增大，从而减慢了调整速度；间歇性投资调整理论则强调投资调整成本的不可逆性，因而需要在权衡容忍的代价与投资调整的成本，从而使得投资调整是间歇性的。

三、投资调控理论

前面介绍的投资决定理论和投资调整理论都在试图构建投资理论的微观基础，这在充分就业的市场经济条件下是非常有意义的。但经济在非充分就业的情况下或在转型经济中，研究投资的客观调控将更加有意义。

（一）加速器理论

又称为Aftaliion-Clark加速器，是Aftalion和Clark最早提出的。加速器理论研究在非充分就业的情况下，企业面临正的需求冲击的投资反应。由于非充分就业，当需求增加时，数量调整优于价格调整，因此供给增加，即It＝Kt-Kt-1＝Yt-Yt-1。又由于需求冲击并非永久是正的，也会有负的需求冲击，因此It＝Kt-Kt-1＝V（Yt-Yt-1）是合理的，其中0＜V＜1，称为加速系数，V=K/Y，Y是产出。令I*t=K*t-Kt-1，I*t为意愿投资，It为实际投资，It=Kt-Kt-1，且It＝μI*t，其中0＜μ＜1。则可得到：Kt＝μK*t+（1-μ）Kt-1，进而得到：It＝μV■（1-μ）i-1（Yt-i+1+Yt-i）。

该式表明，由一个新的意愿资本存量所引起的投资，通过凯恩斯乘数将导数更高的收入水平，更高的收入水平将使资本的边际生产力曲线右移，来加速资本积累，结果将产生一个更高的合意资本水平（K*）。这种呈几何下降分布的滞后形式表明越早的产生变化对当前意愿投资的影响越小，这就保证了实际的资本存量仅仅逐渐地接近合意的资本存量。因此，只要提高消费需求，就可以增加投资，增加资本存量，使资本存量向合意的资本存量靠近，从而促进就业和经济增长。

（二）利率与投资理论

依据前面介绍费雪的投资理论，我们知道，因为f（I1）是一个凹函数，因此当I1上升时，f1下降。当利率r上升时，为了使r和MEI相等，投资必定下降，所以我们可以得出投资与利率负相关。同样，依据投资决定理论介绍的内部收益率理论，当利率r上升时，δ*i不一定会大于r，从而使得投资减少。相反，当利率r下降时，δ*i+1有可能大于r，从而使得投资增加。所以，投资与利率负相关。同时，乐观的预期意味着所有项目价值上升，MEI曲线右移，从而使得投资增加。因此，凯恩斯的投资函数可写成I=I0+I（r），■＜0。

根据投资与利率负相关，政府可实行扩张的货币政策，降低利率，来刺激投资。或实行紧缩的货币政策，提高利率，来抑制投资，从而达到投资调控的目的。

参考文献：

1、Tobin,James,.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory ,Journal of Money[J].Credit and Banking,1969(2).

2、Abel.A.1979 Empirical Investment Equations：An Integrative Framework[A].K.Brunner,A. Meltzer, eds,On the State of Macroeconomic[C].Journal of Monetary Economics Supplement,1980(12).

3、Yoshikawa, H。On the ‘q’ Theory of Investment[J].American Economic Review,1980(70).

4、Blanchard, O. J,Wyplosz, C.An Empirical Structural Model of Aggregate Demand[J]. Journal of Monetary Economics 7,1,1981(1).

5、McDonald,Robert,Daniel Siegel.Investment and the Valuation of Firms When There Is an Option To Shut Down[J].International Economic Review, 1985(6).

（作者单位：中南财经政法大学新华金融保险学院）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”