霸主的软肋

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古希腊神话中的阿喀琉斯是海神之子，荷马史诗中的英雄，传说他的母亲曾把他浸在冥河里使其能刀枪不入。但因冥河水流湍急，母亲捏着他的脚后跟不敢松手，所以他的脚踵是最脆弱的地方，一个致命之处，因此埋下祸跟。长大后，阿喀琉斯作战英勇无比，但终于给人发现了弱点，在特洛伊战争中，阿喀琉斯惹怒了太阳神阿波罗，于是太阳神用箭射中了阿喀琉斯的脚后跟，送了这位勇士的命。

在中国家电连锁业，也有一个类似阿喀琉斯的“英雄”，高擎规模化发展、资本化运作的并购大旗，近几年斥资百亿连下永乐、大中等一干区域家电连锁企业，尽显连战连捷、所向披靡的“霸主风范”，号称已经占据了除南京以外几乎所有重点城市绝对优势的领导地位，形成了多品牌的“近垄断”格局，这就是始终号称位列家电连锁第一的国美电器。

不过，在刚刚公布的2008年度一季度报表中，国美电器实现营收121．76亿元，比上年同期增长20．7％；而一直被国美称已“边缘化”的对手――苏宁电器在一个月前的季报却显示实现营收126．38亿元，比去年同期增长41．95％，从而在营收规模和增长速度两个指标上全面超越国美，颠覆了家电连锁行业的排位。

细读季报，我们不难找出国美的“阿喀琉斯之踵”。

并购综合症

国美之霸气，“规模最大”乃其第一竞争利器，而当在规模上丧失领先地位时，国美的“核心竞争力”毫无疑问将大损。

其实，一直关注国美和苏宁发展的业内人士对此次苏宁营收超越国美并不会感到太意外，早在国美和永乐合并的2006年，双方的年报显示，当年国美电器实现营业收入247．29亿元，税前利润10．68亿元，而苏宁电器实现营业收入249．27亿元，税前利润11．22亿元。由此，苏宁电器赶超国美电器成为国内销售规模最大的上市家电连锁企业。不过由于所得税税自不同，苏宁电器2006年净利润为7.2亿元，低于国美电器的8．19亿元，其中苏宁电器所得税为3．66亿元，国美电器所得税为1．256亿元。苏宁电器不仅在营业收入、税前利润上超过了国美电器，在毛利率水平上也略胜一筹。2006年，国美电器毛利率为9．54％，苏宁电器则达到了10.42％。

当时，国美对外解释的理由为“尚未计入并购永乐后的销售额和利润”。换言之，如果不并购永乐，国美在2007年度伊始就已经失去了家电连锁第一的宝座。而此次季报数据再次不敌苏宁，国美总裁陈晓对外的理由是“尚未计入大中的销售数据”。

当年，永乐电器香港上市，以摩根士丹利为首的几只PE(私募资本)先期进入。在事先签订的“卖身契”中，就有利润承诺条款。如果永乐做不到对应的利润额(意味着永乐在香港市场上的股价将降低)，就要向PE额外转让股份。永乐掌门人陈晓是个聪明人，危急之际，想到了“在大饼里面切一块也比小饼大”的道理，把股权出售给国美电器。当时，黄光裕担纲的国美和张近东领衔的苏宁争战正酣，永乐是决定天平导向的一个砝码，黄光裕也乐意为永乐支付高价。

并购前一度已经陷入亏损的永乐电器并没有带来并购后的规模效应，并购伊始，永乐中高层和店长大规模离职就成为了媒体报道的焦点。

据国美年报显示，仅2007年关闭门店数量就达到43家，其中国美21家、永乐22家，由此可见，合并初期业界质疑的门店重合带来的整合压力全面凸显，并购诸多后遗症开始显现。而与此同时，苏宁电器在原先永乐的大本营上海，取得了全国最快速的增长，目前仅3C+旗舰店数量就达到了10家，销售总额和盈利能力甚至已经超过了苏宁的大本营南京。

并购永乐之后国美并购战车不断启动，大中、黑天鹅、北人、蜂星等一干区域家电连锁企业又悉数落于国美囊中，而最近国美又假手龙脊岛拍下了三联的控股权，外表依然风光，而其中甘苦自知，因为苏宁依靠自营开店亦步亦趋，并未如想象中那样被抛开“安全”的距离。

单店盈利能力提升不足

根据苏宁和国美季报显示，苏宁一季度财报公布门店数量662家，平均单店产出为1909万元；国美一季度财报公布门店746家，国美上市公司这块门店数量多于苏宁84家，但总营收低于苏宁，平均单店产出为1632万元，比苏宁低近20％。

2008年3月，苏宁电器新开连锁店32家，在全国155个地级以上城市拥有连锁店已达662家。根据一季度财务报表显示，苏宁一季度可比店面销售增长12％，国美可比店面同比增长3．17％，远远低于苏宁销售增长。另外，根据2007年两家的财务报表显示，国美单店增长0．76％，而苏宁增长16.5％；国美2007年坪效为1．72万元，苏宁为1．9万元，国美占据了数量优势，却输了份额和内在竞争力。

众所周知，计算连锁企业经营质量的核心指标就是单店产出或坪效产出，同样的单店，家电连锁和供应商投入一致的情况下，高产出的绩优店无疑扮演着血液流通的角色，对投资者和供应商的回报率更高。国美在这一指标上明显落后，高度重复的并购店面彼此竞争，造成不必要的消耗，势必影响国美的盈利能力。

供应链日益紧绷

国美的季报也并非如想象中那么不堪，至少其季报显示的综合毛利润达到约18．70亿元，比上年同期增长39.55％；营运利润达到约5．32亿元，比上年同期增长61．21％；公司权益所有者所占净利润达到约5．13亿元，比上年同期增长203．09％。利润的增加和国美营收的不利形成了鲜明的对比，而这一矛盾也成为众多业内人士关注的话题。

根据零售业的特性，家电连锁的利润一方面来自市场销售的主营业务收入，另一方面来自营业外收入即供应商费用。国美营收低迷而利润大幅增长无外乎两大原因：要么是提高了终端零售市场价格，要么是向供应商增加收费，获取高额营业外收入。经笔者分析，主要原因还是来自于后者。

根据一季度财报显示，苏宁营业费率9．26％，国美10．99％。国美营运成本整体上高于苏宁，说明国美成本控制上不如苏宁。但国美在利润上却大于苏宁，在双方销售产品价格基本相同，销售额苏宁占据优势的情况下，说明国美营业外收入远远大于苏宁，营业外收入主要来自向工厂收取的费用，这部分利润非常惊人，基本没有成本。

早在国美并购永乐的2006年，国美来自供应商的收入就从2005年的4．93亿元大幅增加到9.省略