从目标公司特征看我国上市公司协

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【摘 要】 本文以我国发生协议收购的上市公司为样本,对样本公司的特征进行了GLM检验和Logistic回归实证分析,结果证明:我国发生协议收购的上市公司并没有呈现出绩效差的特征,而是呈现出股权集中度低、规模小的明显特征。这说明我国上市公司的协议收购尚未构成无效控制权的治理机制,无法支持有效性的假设。

【关键词】 协议收购; 要约收购; 治理机制

敌意要约收购一直被认为是一种替换无效企业控制权的外部治理机制(Manne,1965;Morck and Shleifer,1989)。很多研究也发现由协议收购形成的部分控制权市场(partial market of corporate control),使企业的控制权在不同的控制权股东之间分配,同样可以使企业控制权转移到更有效的控制权股东手中,因此部分控制权市场同要约收购形成的控制权市场一样,可以优化资源的配置。这些研究发现控制权协议转让同要约收购一样都伴随较高的管理层替换现象。Barclay和Holderness(1989)的研究发现:在没有发生后续全面收购的协议收购事件中,超额累计收益平均为5.6%,33%的执行总裁在协议转让后的一年内被替换,这一比率显著超过了那些没有发生协议收购企业的平均水平。如果控制权股东的更换没有遭到管理层的反对,则公司的股票价格会有较大的提升。Renneboog(2000)研究显示,比利时资本市场上的大宗股权协议转让明显地锁定那些绩效较差的公司。公司的管理层往往随着股权结构的变化产生变化,并且,被认为有监管能力的投资者通常通过增持股份获得更换管理层的权利,而那些没有监管能力或缺乏监管激励的股东通常是大宗股权的出售方。Bethel和Liebeskind(1998)对美国市场的研究发现,控制权协议转让同敌意收购一样,是促进资源配置的有效交易。绩效差、多元化程度高是控制权协议转让目标公司的特征,研究表明协议收购同样可以形成无效控制权的替换机制。

自1994年4月珠海恒通收购棱光实业的事件之后,上市公司控制权的协议转让成为我国上市公司控制权交易的主要方式。协议收购是我国控制权转移的主要方式,这种方式是否可以替换无效的企业控制权,成为我国资本市场上的一种外部治理机制,是一个值得研究的问题。本文试图通过对我国上市公司协议收购目标公司特征的实证研究验证协议收购是否构成无效控制权的治理机制,通过研究,可以为我国上市公司协议收购协议是否符合有效性假设提供经验证据。

一、样本选取及实证设计

本文选取我国2000-2006年发生协议收购的上市公司作为样本,对样本公司的特征进行了Logistic回归分析。本文对协议收购这一事件作如下界定:原控股股东将全部或部分股权出售给公司外部的购买者,股权购买者成为公司新的控股股东。对于每一个样本,笔者观察了2000-2006年期间第一股东变化及董事会成员的更替情况,并根据公告的信息,确定是否属于协议收购事件。样本公司的财务数据来自于WIND和CSMAR两个数据库,协议收购的相关交易信息来自上市公司公告。在上述样本基础上,剔除了如下样本:一是协议收购后,三年内再次发生控制权转移的上市公司;二是协议收购发生在同一企业集团内部的上市公司。另外,如果同一上市公司协议收购三年后再次发生协议收购的,将后一次的协议收购视为一个新的样本。

本文对样本公司的特征进行了logistic回归分析,如果协议收购是一种有效的外部治理机制,那么绩效差应该成为样本公司的显著特征,否则,则无法支持有效性假设。

其中,pi=p(yi=1|x1i,x2i,…,xki)为在给定系列自变量x1i,x2i,…,xki的值时的协议并购事件发生的概率。

二、实证结果及分析

笔者用logistic回归对协议收购前的绩效特征进行了检验,发生协议收购的公司,因变量为1;未发生协议收购的公司,因变量为0。自变量为股权收益率(ROE)、市场价格与账面价值比(P/B_RATIO)、第一股东的所有权比例(OWN_PERCT)、主营业务集中度指数(HERF_RATIO,根据各主营业务收入计算)和资产规模的对数(LOG_TA)。表1列示了回归的结果,小括号里是系数的p值,在回归中对行业进行了控制。这里以股权收益率(ROE)代表企业绩效;以市场价格与账面价值比(P/B_RATIO)表示市场对于公司的评价;以第一股东的所有权比例(OWN_PERCT)表示股权集中程度,以资产规模(LOG_TA)代表企业规模。以ROE和P/B_RATIO作为对企业绩效水平的直接衡量,而以HERF_RATIO作为对企业的绩效水平的间接衡量(Bethel,Liebeskind and Opler,1998)①。

在回归(2)至(4)的结果中,可以看出代表企业绩效的三个指标的回归系数均不显著(ROE系数的p值为0.44;P/B_RATIO系数的p值为0.77;HERF_RATIO系数的p值为0.24)。因此,一个主要结论是:发生协议收购的企业并没有绩效低的特征。从回归(1)至(3)中均可看出,企业股权集中度越低,发生协议收购的可能性越大(OWN_PERCT的系数为负,P值均小于0.001)。回归(1)至(6)显示资产规模越小,发生协议收购的可能性越大(LOG_TA的系数为负,P值均小于0.001)。因此另外一个主要结论是:发生协议收购的上市公司明显具有股权集中度较低和规模较小的特征。而代表企业绩效的变量系数在回归(1)至(6)几乎不显著,说明发生协议收购的公司无明显的绩效特征。

表1中的结果表明对于控制权的购买方而言,相对更容易获得的上市公司,更有可能发生协议收购,而绩效低和多元化程度高并不是发生协议收购的主要原因。因此,从目标公司的绩效特征看,我国上市公司的协议收购并未构成无效控制权股东的替换机制。

三、结论及启示

要约收购和协议收购都是企业控制权转移的形式,所不同的是要约收购是一种间接交易形式,是潜在控制权股东与现有控制权股东之间的权力争夺;而协议收购是一种直接交易方式,是潜在控制权股东对现有控制权股东手中权力的“赎买”。这种交易方式给了原有控股股东和新的控股股东较大的交易自由,直接交易的自由既减少了买卖双方的交易成本,使企业控制权可以更为灵活地通过市场手段在不同控制权者之间重新配置;同时由于这种自由的交易方式对控制权股东的行为缺乏约束,也增加了潜在控制权股东为获得控制权私利而“赎买”企业控制权的可能性。因此,协议收购未必能够使有效的控制权取代无效的控制权,成为有效的外部治理机制。

回顾自1994年“恒棱事件”以来我国上市公司的协议收购事件,可以看出协议收购在盘活国家股、改善上市公司股权结构,乃至促进上市公司的产业转型和升级等方面都起到了很大的作用,然而,这种交易形式是否成为无效控制权股东的替代机制,促进资源的有效配置依然是一个值得进一步探讨的问题。本文以我国2000-2006年发生协议收购的上市公司为样本,对样本公司的特征进行了Logistic回归分析。实证结果证明:我国发生协议收购的上市公司不具备绩效差的特征,更明显的特征是股权集中度低、规模小。这说明我国上市公司的协议收购尚未构成无效控制权的治理机制,不支持协议并购有效性的假设。

【参考文献】

[1] Bethel,J. E.;Liebeskind,J. P. and Opler,T. block Share Purchases and Corporate Performance,The Journal of Finance[J].1998.53.

[2] Barclay MJ,Holderness CG. The law and large-block trades. Journal of Law and Economics [J].1992(35).

[3] Manne HG. Mergers and the market for corporate control. The Journal of Political Economy[J].1965(73).

[4] Morck R,Shleifer A,Vishny RW. Alternative mechanisms for corporate control. The American Economic Review[J].1989(79).

[5] Renneboog L. Ownership,managerail control and the governance of poorly performing companies listed on the brussels stock exchange. Journal ofBanking and Finance [J].2000(24).