Glenstrata大交易

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有人将嘉能可（Glencore）和斯特拉塔（Xstrata）于2月7日宣布的合并称为“glenstrata”（嘉能斯特拉塔）。嘉能可是世界最大的多元化大宗商品贸易企业，斯特拉塔则是全球第四大多元化矿业公司，合并将造就一家市值900亿美元的大公司，主要矿产品品种包括动力煤、铬铁合金、锌、铜以及镍，并横跨矿产品生产、运输、仓储、市场和销售各个环节。

多位接受财新《新世纪》采访的业内人士都表示，对这一交易“一点也不感到意外”。两家公司有意合并已久，难点在于嘉能可并非纯粹的矿业公司，难以估值。2011年5月，嘉能可在伦敦和香港挂牌上市解决了这一难题，为此后的合并铺平道路。

2009年金融危机之时，嘉能可一度资金紧张，向中国公司请求援手。中投、中铝曾有机会考虑入股，从而间接入股斯特拉塔――嘉能可是斯特拉塔最大单一股东。一位接触过嘉能可的业内人士认为，这可能是中国能控制全球前五大矿业公司之一的最好机会，但是也由于看不清嘉能可的模式难以估值，不敢或不愿出手。

嘉能可与斯特拉塔这一交易很容易让人想起2007年必和必拓对力拓提出的收购，双方的合并可以带来很多想象――更低的商业成本，更大的项目投资能力，还有来自消费者和政府对其垄断的担忧。不过，宣布合并才仅仅是交易开始，用前必和必拓中国区总裁戴坚定（Clinton Dines）的话来说，“之后可能会有别的事情发生”。

意料中交易

2010年甚至更早，市场就开始流传嘉能可意欲与斯特拉塔合并，困难在于嘉能可这样的贸易企业难以估值，它在业界又以低调神秘著称。

“这个交易是有计划地进行的，嘉能可是真正的主人和决策者。”一位国内资深矿业投资人士认为，去年嘉能可在伦敦和香港上市，为的就是这宗并购。

此次并购以换股形式进行，每2.8股嘉能可新股换1股斯特拉塔股份。斯特拉塔的合并价格较2月1日的收盘价有15.2%的溢价，整个合并交易金额约为390亿美元。

“收购价格方面，对于嘉能可来说没有选择，因为两家都是上市公司，目前的股价只能接受为公允价。这个交易里说是合并，也可以说是嘉能可吃了斯特拉塔，所以出个溢价也正常。从这个角度看这是非常黑白分明的一个交易。”前述投资人士评价。

“嘉能可去年上市之前这个交易是不可能的，两家公司不可能合在一起，斯特拉塔的股东不知道它的价值是多少。现在嘉能可在市场上已经有一段时间，财务状况的透明度也比较高，可以算一个价值出来。”戴坚定亦对财新《新世纪》记者分析说。

根据交易安排，斯特拉塔的现任CEO米克•戴维斯（Mick Davis）将出任合并后公司的CEO，嘉能可的现任CEO伊凡•格拉森伯格（Ivan Glasenberg）将担任副CEO以及总裁。

戴维斯被一位矿业领域人士形容为“可能是比必和必拓的老板高瑞思（Marius Kloppers）还凶猛的一个人”。不过，格拉森伯格也不是省油的灯。与两人都认识的戴坚定表示，新公司的管理层这一安排有些奇怪。“伊凡也同样强硬，他可从来不会付溢价，”戴坚定说，“也从来没当过副的什么。”

戴坚定认为，只有一种可能，格拉森伯格确实十分希望促成这一交易，并且已经做了对他本人来说“不小的让步”。

尽管双方董事会已经同意了这一合并交易，但斯特拉塔的大股东们仍有不同意见。斯特拉塔的第四大股东――标准人寿投资公司（Standard Life Investment）以及施罗德投资（Schroders）均表示，目前的交易价格低估了斯特拉塔的价值，并将反对这一合并。这两个股东拥有斯特拉塔3.6%的股份。持股超过34%的嘉能可不能参加斯特拉塔股东大会对于这一并购的表决，因此只要有约16%的股东反对，这次合并便无法实现。

嘉能可的让步和溢价能否为斯特拉塔的股东接受，取决于股东们对未来一段时间大宗商品价格走势和股票市场的判断。戴坚定分析，嘉能可可能认为明年大宗商品市场会好一点，所以必须早些完成这个合并，等到下半年或是明年，斯特拉塔的价值会更高。不过，斯特拉塔的股东也可能会有这样的想法，并要求更高的回报。

戴维斯在与美国投资者和分析师的电话会议上表示，在公布这一合并之前，他曾与一些公司股东讨论此事，其中大部分表示支持这一交易的逻辑。

双方计划在今年三季度完成这一合并，现在还只是开始，远非结局。一位嘉能可中国业务的资深人士表示，“公司内部谁都不知道这个交易是否容易，完全就是一种可能性而已。”

往上游去

嘉能可极力要完成这一合并与其近年来不断往上游去的思路一致。1987年，做了13年纯贸易的嘉能可开始涉足上游，整合了一家美国的铝厂和秘鲁的铝矿项目，进入21世纪之后更是参与了不少铜矿、黄金以及油气项目。

“嘉能可一直往上游走，资源行业有句老话――资源为王，做贸易总要比做资产需要的时间周期更短一些。”前述嘉能可内部人士说。

纯贸易商模式在大宗商品领域正在不断遭受挑战。“过去的情况是贸易公司可以站到矿山和客户之间，现在必和必拓、力拓等等都直接和客户联系，所以贸易公司的位置越来越少，利润率越来越少，而且现在所有大宗商品的价格都是全球价格了。”戴坚定认为。

前述投资人士向财新《新世纪》记者分析，贸易商对运营资本的要求较高，流动性高、资本充足的时候贸易业务比较好做，但在2008年金融危机过后，资本稀缺，而且成本高，给嘉能可的经营带来了一定的困难。

2009年，由于资金紧张，嘉能可最近将旗下位于哥伦比亚的Prodeco煤炭业务转让给斯特拉塔，但是同时保留了回购权。2010年，嘉能可执行回购，重新买回这一煤矿，也显示出其对占有资源的极为看重。

对于斯特拉塔，这次合并除了能使股东收获溢价，更重要的是扩大企业规模，带来更强的贷款和项目投资能力。“对于必和必拓这样的矿山，20亿、30亿甚至50亿美元的项目都不是问题，但你看斯特拉塔历史上的项目，收购的大多是5亿、20亿的项目，合并之后可能能做更多的项目。”戴坚定说。

合并后的公司将是世界第四大全球性多元化资源公司，但与必和必拓、力拓和淡水河谷在规模和资产质量上仍有差距，多位接受采访的人士均认为，此次合并并不会为矿石生产商格局和产品价格带来太多的变化。

毕马威德国一位并购业务人士向财新《新世纪》记者表示，由于两家公司在煤炭和锌等矿产品品种上占有不小的市场份额，容易引起与垄断相关的担忧。合并声明中宣称事先已经和监管部门做了沟通并得到了正面的反应，正是为了未雨绸缪应对此类的担忧和质疑。

正式的反垄断审核需在交易公布后启动，但上述毕马威人士认为，合并被否决的可能性并不大。“监管部门在大宗商品交易市场上操纵价格的行为比较关注，对开采、贸易企业追求规模效应和协同效应的整合关注度不太高。与两年前力拓和必和必拓被否决的合并不一样，这次并只是一个纵向合并，没有开采方面的整合。最重要的是，合并后的集团没有在单一矿物产品上占到25%以上的市场份额。”

中国错失的机会

值得中国关注的是，这笔大交易会带来更多的矿业领域大并购或是开采与贸易企业的整合吗？答案也许是否定的。这是一个独特的交易，嘉能可与斯特拉塔历史渊源深厚，斯塔拉塔在2002年收购嘉能可的部分资产后在伦敦上市，才开始了自己十年崛起之路；嘉能可始终是斯特拉塔的大股东，并发挥着在贸易销售领域的长处，这样的例子难以复制。

首先，嘉能可和斯特拉塔的合并形式是换股，并非现金。“现在谁有那么大的实力？”前述投资人士反问道。其次，全球的政府都在担心资源领域的集中程度。“你看必和必拓要收购力拓，谁都不愿意。做小的合并和收购比大交易容易得多。”戴坚定说。

中国企业亦曾有机会入股嘉能可。前述矿业投资人士告诉财新《新世纪》记者，2009年左右，资金短缺的嘉能可曾向中国企业抛出过橄榄枝，“他们很认真地找中投和中铝谈过，但中国公司没敢进去，那个时候的确是一个很好的机会，但现在过去了。”

“到嘉能可上市的时候再想进去已经晚了，嘉能可已经活过来了，紫金矿业买它们的可转债就是一个纯财务投资。”投资人士表示。

戴坚定认为，嘉能可与斯特拉塔合并后，肯定会有中国企业想要做这种模式的并购，但是他提醒说，想做和有能力做是两回事。

上游资源公司的合并和收购旨在提高资源集中度，增强对下游消费者的议价能力。但是，中国投资者的加入处理不好只会降低这种议价能力，令中国投资者面临的困难更大。

美国德杰（Dechert）律师事务所亚洲业务执行合伙人陶景洲律师向财新《新世纪》记者指出，中国参与这类交易本身就存在着利益冲突，“我们是买方，他们是卖方”。

饱受资源价格上涨之苦的中国，近年来一直希望能进入国际上游资源市场，经济危机曾经给中国企业带来过机会，可惜是抓住的并不多。“好机会没抓住，还是人的问题，能够看到机会并且告诉决策层的人，在现在的国有企业里几乎没有。”前述投资人士评价。