券商板块:“创”出个未来

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目前由于融资融券的规模受到券商净资本及业务资格的限制，实际业务规模不大，贡献收入有限，但随着相关配套政策与市场的放开，该项业务拥有巨大的发展前景。

据消息透露，近期监管层正讨论将融资融券范围扩大到沪深300成分股，一旦成为现实，融资融券规模将有望进一步放大。在此利好消息刺激下，券商板块在上周五全面走强，龙头广发证券更是大涨5个点以上。

证券行业逐渐回暖体现强周期特征

自2005年股权分置改革启动的5年以来，A股市场经历了完整的牛熊转换运行周期。在此过程中，国内证券行业既获得了前所未有的发展，也经受了业绩大幅波动的考验，体现出强周期性的特征。由于全行业在过去5年里存在频繁的整合重组，因此我们以行业内最具代表性的标杆中信证券作为实证，可见其单季度营业收入与同期沪深300指数的变动情况高度吻合。进入今年4季度，股市完成触底回升，成交量不断放大，此前表现疲软的A股券商估值一度迅速得到修复。

佣金率最坏的时刻或将过去

首先，经历了近两年来激烈的市场竞争，佣金率已从高位回落了超过50%，部分网点分布密集的地区平均佣金率已经接近盈亏平衡点，因此进一步下滑的空间不大；其次，随着营业部新设、服务部升级和网点迁址的高潮逐渐过去，网点快速扩张将告一段落，因网点增加带来的竞争加剧导致的佣金下滑效应将逐步消退；第三，中国证券业协会近期颁布的新规，能够在一定程度缓解此前存在的无序、恶性的竞争情况；第四，投资顾问等新规的出台，有助于经纪业务的竞争重心从过往的佣金价格朝服务质量转变。

但需要指出的是，券商通道业务收益率将很难回到原先的高点，下滑至成本线附近将成必然趋势，只有在经纪业务收入模式创新和增值服务方面走在前列的券商，才能战胜行业整体下滑的趋势，成为新一轮券商经纪格局分化的中的领先者。

创新业务效应初显

2009-2010年，堪称中国资本市场金融创新取得突破性进展的年份。股指期货业务、融资融券业务、直投业务、新型资产管理业务等孕育已久的创新业务均在这两年内得以成行并高速发展，尽管目前创新业务的规模、占营业收入的比重及相关监管政策限定看，要催化收入结构发生根本性变动仍需时日，但一部分资本雄厚、业务资质良好并在相关业务领域提前布局的券商正在形成先发优势，受益匪浅。

直投业务一方面受券商系直司资本和业务资格限制，另一方面考虑项目孵化期因素通常体现收入需要时间，因此目前对券商业务贡献力度有限，但随着资格的普遍放开，未来有望成为券商的重要收入来源。

股指期货业务方面，于佣金率远低于买卖股票，且券商并不能直接开展期货经纪业务，以及业务资格限制，股指期货目前尚不能取代买卖股票佣金收入，但随着股指期货成交量的不断放大，未来也将成为经纪业务的新收入源泉。

融资融券业务对于券商收入的提升主要体现在利息收入和间接增加股票交易量上，目前由于融资融券的规模受到券商净资本及业务资格的限制，实际业务规模不大，贡献收入有限，但随着相关配套政策与市场的放开，该项业务拥有巨大的发展前景。

投资策略

从估值水平看，尽管目前券商2011年整体估值仍未回到2007年以来的行业中值，但由于佣金率大幅下滑，经纪业务已经很难回复到2007年以来的中值水平之上，决定行业整体估值将难与景气顶峰期相比。但由于经纪业务预期的显著改善以及自营业务的弹性，仍将赋予行业关键的基本面支持。而与过去相比，收入多元化与业务创新化正在推动国内证券行业盈利模式升级，行业成长性日渐凸显，给予“谨慎推荐”投资评级。而投资主线也分别从传统与创新业务两个方面出发，在估值安全的前提下，关注业绩敏感度对市场波动更高的公司以及在创新业务领域预先布局，占据先发优势的公司。