现行加息政策对宏观经济的影响
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内容摘要：2010年10月19日中央银行宣布上调存贷款基准利率0.25个百分点。这意味着央行从适当宽松的货币政策转向适当紧缩的货币政策。本文先使用定性分析的方法得出中国当前IS-LM-BP模型，再通过该模型分析当前加息政策是否能起到稳定价格防止经济过热的作用。最后得出以下结论：加息政策必须配合政策防止热钱的流入才能实现其平稳经济发展的目标。
关键词：IS-LM-BP模型 加息 热钱
我国IS-LM-BP模型
IS曲线的斜率主要取决于投资对利率的敏感程度d与边际消费倾向β。对于d，可以从以下三点进行分析：一是我国利率市场化改革尚未完成，占比最大的人民币存贷款利率依然受到中央银行比较严格的控制。二是现阶段我国商业银行贷款的主要对象是国有大中型企业，这类企业国有化程度高，且受到政策保护，使这类企业的投资对利率基本无弹性，而对利率敏感程度较高的民营企业相对国有企业依然比较薄弱。三是我国金融市场还不够发达，资本市场规模不大，金融产品单一。因此从这三点可以看出我国d值较低。而对于β，2005年我国政府出台了提高最低工资标准，提高失业人员补贴，社会保障制度不断完善，居民收入增幅提高，消费结构进一步升级；而且随着通货膨胀逐步上升，人们预期价格会继续上涨，从而增加当期消费。因此我国β值最近几年逐步上升。因此认为我国IS曲线从倾斜趋于平坦。
LM曲线的斜率主要取决于货币需求对利率的敏感程度h与货币需求对收入的敏感程度k。对于h，虽然我国近年来证券市场不断发展，各种法律法规的出台使证券市场更加规范，投资渠道拓宽，使得投机性货币对利率的敏感程度不断上升。但由于我国金融市场还不够发达，资本市场规模太小，金融产品比较单一等缘故，投机性货币需求对利率的敏感程度较低。而对于k，各个学者的观点均比较一致：中国的预防性货币需求比例占收入比例比较大。其中原因归纳为我国居民预防性货币需求占比过大乃是由居民对未来收入预期的不确定性所决定。由于这种不确定性导致我国预防性货币需求对收入的敏感程度大为加深，因此认为我国LM曲线比较陡峭。
BP曲线的斜率主要取决于国际资本流动对利率变动的敏感程度σ以及边际进口倾向γ。我国没有开放资本项目，因此多数人认为由于σ值较少导致我国BP曲线较为陡峭。但是随着我国经济体系的市场化程度加深和金融体制改革进一步推进，尤其是外汇管制和资本项目的逐步取消和大范围开放，σ值将倾向于增大。冯彩（2008）通过采用非贸易和非FDI作为我国国际资本流动性统计口径，采用实证分析得出结论：我国虽然存在资本管制，但是国际资本流动事实上可以绕过资本管制流入或者流出中国，而且规模大于国际收支平衡表中资本和金融项目的国际资本流动情况，这反映出很多国际资本混入了经常项目这一途径进入中国的事实。因此认为中国的BP曲线较于陡峭的LM曲线更为平坦。
假设我国IS-LM-BP模型在金融危机时处于均衡处E0点，Y0处于较低水平。2008年我国实施适当宽松的货币政策和积极的财政政策，目标是通过IS曲线、LM曲线与BP曲线向右分别移动到IS1、LM1与BP1，推动均衡点从E0移动到内部经济均衡点E1，使得收入水平从Y0增加到Y1。通过考察2008年到2010年第三季度的宏观数据发现：一是货币增长速度过快，广义货币增速超过GDP的增长。2008年我国M2增长率为17.8%，M2对GDP的比值（M2/GDP）为1.58，而2009年M2增长率达到23.5%的高位，M2/GDP更是到达1.85的新高，2010年前3季度M2平均增长率为21.2%，比GDP增速快一倍。二是投资增长率过高。2008年我国固定资产投资额为172291亿元，比同期增长25.5%，而2009年固定资产投资额为225701.4亿元，增长幅度到达了31%，2010年前3季度有所回落，增幅为24.5%。较之2010年前3季度GDP同比增长10.6%还是多出14.5个百分点。三是继续保持双顺差格局。我国2008年，2009年均呈现双顺差格局。2010年上半年，我国资本和金融项目顺差900亿美元，同比增长48%，国际储备资产增加1780亿美元，增长8%。在持续顺差和外汇储备大幅提升的情况下，中央银行为维持汇率基本稳定增发基础货币以中和外汇，导致货币供给进一步增加。四是人民币有升值空间。2008年人民币虽然得到一定程度的升值，但由于调整力度不足导致BP曲线不能到达均衡位置。9月初以来人民币升值速度较快，截至10月18日，人民币兑美元汇率中间价报6.6541，自6月21日人民币汇改重启三个半月时间内，人民币累计升值幅度达2.76%。
根据上述分析，流动性过剩、产能过剩、巨额顺差和外汇储备导致的外部经济不平衡致使我国IS曲线、LM曲线与BP曲线分别向右移动至更偏右的位置，分别为IS`、LM`与BP`，IS`曲线与LM`曲线的交点为E`点，对应于较高的产出Y`和较高的实际利率水平i`，表示内部经济不平衡；E`处于BP`点左上方，表示我国国际收支处于顺差水平，即外部经济不平衡（见图1）。
中央银行决定自2010年10月19日起上调金融机构人民币存贷款利率。由于加息幅度不大，因此该政策会带动LM`曲线移动到LM2，而由于投资过热情况严重，0.25个百分点的基准利率对投资影响有限，因此在短期内IS`曲线不会有较大幅度的移动，因此LM2曲线与IS`曲线相交于新均衡点E2，对应的均衡产出为Y2，产出回到了初始均衡收入Y1，表明经济增长速度得到抑制，并逐渐实现经济软着陆。均衡利率为i2，利率得到了提高，从而有效地抑制了部分对利率敏感的私人投资，源于货币供给膨胀的流动性过剩和通货膨胀也可以得到一定程度的解决（见图2）。
本文认为这次加息政策可能导致热钱大量流入，原因为：一是人民币升值预期是吸引热钱流入的直接原因，而热钱大规模流动增加了外汇市场上的外汇供给，加上中国面临的巨额双顺差和外汇储备，人民币升值压力进一步强化，从而增强了汇率上升的信心与预期，形成了一个“预期―升值压力―预期”的一个自我实现机制，增大了汇率调控的难度。二是从国际上讲，不但美联储在推行量化宽松的货币政策，近期日本也有意继续加大量化宽松的力度。在国际上普遍采取零利率政策的情况下，加息将会导致利差加大，对利率异常敏感的热钱将会大量涌入中国。
热钱的流入将会使加息政策产生负面影响。一是热钱流动增加了央行调控货币政策的难度。热钱大规模的流入造成了国内巨大的通胀压力，一方面，热钱流入会增加基础货币的投放，央行不得不通过公开市场业务进行冲销操作。从IS-LM-BP模型上看，表现为LM2反向向右移动到LM3；另一方面，热钱在资本市场的套利活动会导致投资过热。热钱偏向于流入房地产和股票、债券等金融市场，引起这些资产价格的飙升。由于这些资金并不流向生产部门，因此对实际经济发展的积极作用不大，却导致资产价格不断上升形成泡沫经济，加大了央行调节通货膨胀的压力。从IS-LM-BP模型上看，表现为IS`向右移动到IS3，与LM3曲线相交于E3点，对应均衡产出为Y3，均衡利率为i3（见图3）。从图3可以看到，LM3曲线由于热钱的大量流入导致中央增发基础货币的投放，IS3曲线由于对资本市场投资过热导致过量向右移动，导致经济再度过快增长（Y3>Y2）。而泡沫经济的进一步发展导致通货膨胀进一步加大。在这种情况下，为了抑制通货膨胀，央行可能再次采取加息策略，这将会导致加息―热钱流入―再加息的死循环。而且一旦由于某种原因，热钱从资本市场大量撤出和回流以求获利了结或回避风险，必然导致资产价格的暴跌，从而导致金融风暴。二是热钱的大量流入将会进一步增大我国外汇储备，导致贸易顺差进一步加大，人民币升值压力进一步强化。从IS-LM-BP模型上看，新均衡点E3更大程度的偏离了BP曲线。而人民币的升值预期将导致热钱进一步流入。另外，热钱大量流动会造成贸易虚假繁荣，掩盖贸易结构失衡的问题。
从上述分析可知，如今的加息政策必须配合政策防止热钱的流入才能实现其抑制流动性过剩和通货膨胀的目标。郭田勇（2010）认为，防治热钱应该堵疏结合。从防治热钱流入角度看，有关部门应加强国际收支统计分析和检测预警，对异常的外汇流入要跟踪调查。同时，增加热钱进出风险和成本，从而抑制其进入，如考虑在必要时征收托宾税。对资本项目下人民币的自由兑换应持更加谨慎的态度。从疏通热钱流出的角度看，有以下建议：一是改善巨额贸易顺差和外汇储备状况，缓解人民币升值压力。二是深化人民币汇率形成的市场化机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币长期升值趋势无法避免，而一次性升值过快会招致热钱流入。深化汇率形成机制改革目的在于避免一次性重估调整，坚持以市场供求为基础，提高人民币汇率弹性和浮动空间。从IS-LM-BP模型上看，若可以有效防止热钱在我国实行适当从紧货币政策时大量流入我国，IS`曲线与LM2曲线在短期内将不会发生很大程度的变化，有效地疏通热钱流出渠道将推动BP`曲线逐步左移至BP2，并且通过均衡点E2，实现内部经济和外部经济的均衡。这时，加息政策才会真正达到抑制流动性过剩与通货膨胀的目的，以实现我国经济平稳发展（见图4）。
参考文献：
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5.郭天勇.防治热钱当堵疏结合[EB/OL].（2010-10-19）[2010-10-28].