造纸行业:淘汰加速 龙头受益

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在淘汰落后产能力度加大和人民币升值预期加强的双重利好刺激下，造纸行业将逐步回暖，行业整体具备供应冲击的投资机会。从长期来看，在我国经济保持较快发展的背景下，我国造纸行业的市场空间广阔，值得我们重点关注。

2007年之后，我国造纸行业结束了整体供不应求的状况，进入到了整体过剩的时期。随着行业的快速发展，供给缺口消失，行业竞争日趋激烈，标志着我国造纸行业将从成长期逐步进入到成熟期。现阶段，大量落后产能的淘汰将使行业集中度加速提升，有利于行业的长远发展，进入新一轮的景气周期。此外，我国当前人均纸和纸板消费量仅65kg，低于全球平均水平。因此，从长期来看，在我国经济保持较快发展的背景下，我国造纸行业的市场空间广阔，是值得我们关注的投资标的。

淘汰落后产能再出重拳

本月初，工信部公布了18个工业行业淘汰落后产能企业的名单，其中造纸行业有279家企业，共465万吨产能遭淘汰，较之前公布的423万吨的淘汰目标增加了42万吨，增幅为9.93％。并且，工信部要求这些企业必须在今年9月前关闭。此次落后产能淘汰共涉及21个省，其中河南省是淘汰的重点省份，淘汰企业数量为121家，产能达到了239.5万吨，占总淘汰量的51.48％。

工信部将淘汰落后产能消化到企业，为确保完成淘汰工作奠定坚实的基础，也是对前一阶段进展缓慢的有力推动。此次，政府再出重拳，直接在网站公布淘汰落后产能企业的名单，并且细化到各公司企业名称和产能大小，甚至对其机器设备情况也进行了披露，这等于向全社会公众立下了军令状。如果淘汰工作进展拖拉，必定引起社会舆论的强烈反响，这无形加大了地方政府的压力，有利于淘汰落后产能工作的严格执行。

针对社会对落后产能淘汰“虎头蛇尾”的看法，工信部部长李毅中表示，对未按规定淘汰落后产能、被地方政府责令关闭或撤销的企业，限期办理工商注销登记，或者依法吊销工商营业执照。必要时，政府相关部门可要求电力供应企业依法对落后产能企业停止供电。对按规定期限淘汰落后产能的企业，仍应按相关规定给予相应的支持；对淘汰落后产能任务较重且完成较好的企业，在安排技术改造资金、节能减排资金、投资项目核准备案、土地开发利用、融资支持等方面给予倾斜。

后期淘汰有望继续保持较大力度。以目前工信部及造纸协会在落后产能淘汰方面的态度，预计后期造纸行业落后产能的淘汰将继续保持较大力度，“十二五”期间的淘汰量将与“十一五”期间持平，即1000万吨左右。

文化纸和白卡纸受益明显

从此次淘汰的产品结构看，主要是低端文化纸、包装纸及草浆，因此，从事文化纸和白卡纸生产的龙头企业受益最为明显。因为国内落后产能一般采用草浆等生产书写纸和白板纸，因此作为这类产品的替代品，中高档文化纸和白卡纸将享受落后产能淘汰带来的需求增长，另一方面，由于铜版纸和新闻纸国内集中度较高，且产能基本集中于环保合格的大企业，因此落后产能淘汰对其影响较小。

文化纸的集中度在所有纸品中是最低的，其新增产能也并不像白卡纸那样非常集中于龙头企业，但落后产能淘汰力度的加大，将在很大程度提升文化纸的集中度。预计2012年，文化纸的集中度有望从2009年的15.10％提升至21.62％，提升6.52个百分点。根据淘汰要求来看，目前落后产能更多的存在于文化用纸等产业集中度不高的纸品行业中，而在产业集聚度较高的新闻纸、箱板纸以及铜版纸等行业相对较少，决定了此次出台的政策对文化用纸影响较大，其行业的龙头企业受益也最大。同时，文化纸下游需求刚性，受经济危机影响较小，并仍能长期稳定增长，目前文化纸依然是最具优势的纸种。

白卡纸作为包装用纸，其下游需求广泛，主要分为社会卡与烟卡两大类。社会卡多用于食品、药品、化妆品等包装，烟卡则用于香烟包装。其中社会卡下游行业由于近年发展较快，有效的拉动了消费的增长，而烟卡则具有稳定的需求和较高的利润，加之烟草行业整合，该类产品需求有望进一步扩大，是直接受益于经济恢复的纸种。在供需的博弈中，白卡纸将是前景最为广阔的纸种之一。后期行业龙头博汇纸业和太阳纸业的大规模扩产，将直接导致白卡纸集中度的进一步提升，行业利润明显向龙头企业转移。根据在建产能的统计，预计2012年，白卡纸的集中度有望从2009年的63.47％提升至72.32％，提升8.85个百分点。

人民币升值预期加强　刺激行业回暖

由于我国造纸行业纸浆进口数量及金额都较大，人民币汇率一直是影响造纸行业发展的重要因素，据测算，人民币每升值1％，行业盈利上升3.25％。人民币升值主要从三个方面影响上市公司业绩；1、国内造纸原料中的木浆和废纸进口比例较大，人民币升值后购买力增强，有利于降低进口原材料成本；2、国内大部分大型纸机依靠进口，人民币购买力增强降低引进设备成本；3、汇兑收益，因为进口纸机和原材料需要外币，上市公司有外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来可观的汇兑收益。

我们着重从行业的角度分析由于人民币升值造成原材料成本下降对企业盈利的影响。我国造纸行业原材料的对外依存度还是很高的，木浆70％来自于进口；废纸浆45％来自于进口。因此，人民币的升值将抵消进口原料价格上涨的不利影响，刺激我国造纸行业逐步回暖。预期人民币很可能是缓步升值，未来12个月的升值幅度应该在4％以内，其中年内涨幅可能在3％以内。

投资建议

随着行业集中度的加速提升，市场份额和利润也将向大型企业集中，短期行业盈利能力有望触底回升，同时各纸品由于所处生命周期阶段的不同，以及供需状况等原因，导致市场情况分化明显，盈利能力出现明显差别，各子行业后期集中度提升情况不同。当前造纸行业估值水平较低，前期大幅下滑基本反映了市场对于下半年需求偏弱、供应大幅增长以及行业面临的成本压力等一系列因素的影响。随着估值到达合理水平，在淘汰落后产能力度加大和人民币升值预期加强的双重利好刺激下，造纸行业将逐步回暖，行业整体具备供应冲击的投资机会。

我国造纸行业经过多年发展，出现了内在的供大于求与原材料依靠进口两点问题，阻碍了行业的持续健康发展。因此发展林纸一体化，淘汰落后产能，组建大型企业就成了行业持续发展的不变路线。而拥有先进的环保设备，具备资金、技术优势的行业龙头企业，更能从此轮淘汰中获益，获得新的发展机会。建议关注文化纸和白卡纸产能占比较高的博汇纸业、太阳纸业和晨鸣纸业，另外，拥有大片林地、造浆能力可自给自足的岳阳纸业亦具备较高的投资价值。