强制减仓:不对称的游戏

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这一强行止亏的风控手段，招致“劫富济贫”非议；触发条件模糊带来的交易所裁量权，被认为影响了市场公平

绷紧各方神经的股指期货，在游戏规则的制定上最费思量。中国金融期货交易所（下称中金所）在期货合约和交易规则设计的诸多风险控制措施中，“强制减仓”最具中国特色，亦最富争议。

根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（下称《风险控制管理办法》），强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。而人们更为熟知的强行平仓，是指当交易所会员或客户准备金数额不足或持仓量超出限额时，交易所对其采取的一种强制措施。

“简单地说，如果有人亏很多，有人赚很多，交易所就在其中做个和事佬，对赢家说赚了就行，不要赚太多；已经亏了的，也不要让他亏太多。”一位业内专家形容道。

在中金所设计的提高保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓等诸种风控措施中，强制减仓被认为是强度最大的一种。上述办法还规定，如果在强制减仓执行后风险仍未释放，交易所将宣布进入异常情况，并按照有关规定采取风险控制措施。

这一风控手段在市场上也招致“劫富济贫”的非议。根据有关办法，期货交易所在判断强制减仓的时机方面拥有一定的自由裁量权，这被认为以非市场的手段影响市场公平交易。强制减仓的设定沿袭了国内各大商品期货交易所的风控制度，但中金所此次并未对套保持仓安排特殊的豁免措施，A股市场大盘股的限售股东如果欲锁定价格风险，或将难以如愿。

「风控与国情

在涨跌停板的交易制度下，连续单边市会令交易一方面临无法平仓的风险，期货交易的高杠杆还将大幅放大这种风险。强制减仓便是针对这一风险的控制措施。中金所在《风险控制管理办法》中规定，如某一交易日为Dt交易日，前一交易日为Dt-1交易日，当Dt交易日与Dt-1交易日同方向累计涨跌幅度大于等于16%时，交易所有权根据市场情况采取强制减仓及其他风险控制措施。中金所在2006年10月23日的《〈沪深300指数期货合约〉、〈交易细则〉、〈结算细则〉和〈风险控制管理办法〉（征求意见稿）起草说明》（下称《起草说明》）中亦提出，当市场出现连续两个及两个以上交易日的同方向涨停（或跌停）等特别重大的风险时，交易所可以采取强制减仓措施。

股指期货交易设置了10％的涨跌停板规则，上述规定意味着交易所可以在行情出现连续两日的单边走向时，以收盘后自动撮合未成交挂单的方式，止盈止亏，控制交易风险。

这一强制减仓措施采用从大盈利持仓者到小盈利持仓者逐级分配的办法，规定首先将客户该合约的持仓盈亏总和除以净持仓量，单位净持仓盈利大于零的客户的盈利方向净持仓均被列入平仓范围。持仓盈亏的总和是指客户该合约所有持仓中，Dt-2交易日（含）前成交的按照Dt-2交易日结算价、Dt-1交易日和Dt交易日成交的按照实际成交价与Dt交易日结算价的差额合并计算的盈亏总和。

在上述平仓范围的基础上，平仓数量的分配按照盈利大小的不同分成三级,逐级进行分配。首先分配给单位净持仓盈利大于等于Dt交易日结算价的10%的持仓；其次分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的10%而大于等于6%的持仓；最后分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的6%而大于零的持仓。

据了解，目前国内各商品期货交易所风险控制管理办法中，基本上都包含强制减仓的条款。股指期货交易承袭了这一中国期货市场独有的风控制度。《起草说明》中称，股指期货交易中设置强制减仓正是借鉴了商品期货市场的经验：“我国商品期货市场运行实践证明，强制减仓制度是一种及时控制和化解重大风险的有效措施。”

交易所这一强制措施的权力来源，为国务院2007年3月6日的《期货交易管理条例》。该条例规定，期货交易所应当按照国家有关规定建立、健全风险管理制度，其中包括国务院期货监督管理机构规定的风险管理制度。而中国证券监督管理委员会2007年4月9日的《期货交易所管理办法》第八十六条则规定，期货价格出现同方向连续涨跌停板的，期货交易所可以采用调整涨跌停板幅度、提高交易保证金标准及按一定原则减仓等措施化解风险。

据一位期货公司人士介绍，强制减仓实践起源于上世纪90年代。当时期货市场频现恶意操控，恶性逼仓。为了减少风险，在1994年至1997年间，交易所经常执行强制减仓措施。据悉，第一次强制减仓的执行始于1994年的“粳米事件”。当年，上海粮油商品交易所上市的粳米期货出现多空相逼格局，上海粮交所随即出台多项善后措施，其中包括要求多空双方在规定期限前将现有持仓量各减少三分之一。此后，“粳米事件”被列入中国期货市场十大事件，粳米期货自1997年起亦被暂停至今。

1997年之后，随着期货市场的整治取得成效，庄家操纵的情况有所减少，但强制减仓仍然作为化解风险的工具遗留下来，尤其是当现货市场供需变化造成期货市场风险积聚时，交易所便会使用这一手段。2003年，受到美国大豆预估产量下调的影响，10月份大连大豆、豆粕期货接连数日封住涨停，在使用调整涨跌停板幅度、调整保证金等措施之后，大连商品交易所对空头和多头持仓实行了强制减仓措施。虽然强制减仓并不能从根本上改变现货的供需情况和市场的长期走势，但确实在短期内为亏损者解了套。

在期货市场中，如行情连续涨跌停造成单边市，意味着亏损的一方无法平仓抽身，需要不断追加保证金及补足亏损额，带来巨大的违约风险。以股指期货为例，目前沪深300指数点位在5200点附近，一点300元，以股指期货仿真交易合约表所要求的最低保证金10%计算，一手合约需要保证金约16万元。如果出现一个跌停，客户需补足的亏损数额亦为16万元。如果连续封住跌停而无法平仓，爆仓的风险就急剧增大。如果出现连续单边市，无法平仓，客户需要不断投入资金，爆仓的风险急剧增大，和“炒股炒成股东”的情况还是大不一样的。

另一方面，执行强制减仓也将缩小市场波幅，令交投趋于清淡。

「风控与公平之争

对于强制减仓，期货业内一向存在争议。

支持声音认为，强制减仓是一种不得已而为之的防止恶意操纵的措施。

“以往市场上品种设计比较少，国内外联动性差，庄家横行，很容易出现连续几天或十几天的封住涨跌停，强制减仓是交易所化解风险的有效途径。随着监管措施更严格，市场透明度增加，大品种增多，逼仓的难度更大，现在强制减仓出现频率就少了。”一位期货公司人士表示。

支持意见还认为，强制减仓实行多年且已被市场接受，并没有影响交易的活跃性，因此，其合理性不该受到质疑。再者，由于交易所已事先将其写入公开管理办法，进场交易的前提即是知晓并同意该办法，因此，并不存在不公的问题。即便客户有异议，也无法在诉讼中占据优势。据介绍，在商品期货交易史上，不乏有对强制减仓提讼的案例，但鲜有胜诉者。

“只要大家事先讲清楚了，就是可以的。”一位曾参与期货法起草工作的专家如是说。

上海市律师协会金融业务委员会委员、锦天城律师事务所律师聂鸿胜认为：“只要交易所的权力来源合规合法，也不侵害他人利益，它的决定就是它权限范围内的正确决定。对此作批评只是经营管理理论上的探讨，不会引出任何法律结果。”

在当前国内期货业的法律框架下，意在止亏的强制减仓制度，将防止交易客户大量违约造成期货经纪公司和交易所的保证金连带风险。

根据国务院的《期货交易管理条例》、证监会的《期货公司管理办法》及《期货交易所管理办法》，如果客户在期货交易中违约，由期货公司以风险准备金和自有资金垫付；如果期货公司发生违约，则由期货交易所以风险准备金和自有资金代为承担违约责任，并由此取得相应追偿权。

“国外如美国市场信用体系比较完备，而我国信用体制尚不完整，违约成本小。如果连续单边涨跌停，一些小客户确实赔不起，造成违约。如果一些客户故意违约，经纪公司即便通过打官司获得追偿权，也很难真正将损失追讨回来。”一位期货公司人士表示，出于上述原因，虽然有的期货公司也承认强制减仓对盈利客户不太公平，但由于降低了自身的风险系数，也就并不反对强制减仓的做法。

然而，反对人士提出，若不计交易成本，股指期货实际上是零和博弈。而强制减仓表面上皆大欢喜，实际上是牺牲盈利者的利益来保护亏损者的利益，是“劫富济贫”。

另一种观点认为，由于中金所规定的强制减仓的执行标准相对模糊，交易所握有一定的裁量权，从而可能引发道德风险。

在何种情况下将会启动强制减仓措施的规定上，三个商品交易所各有不同。

《大连商品交易所风险管理办法》和《上海期货交易所风险控制管理办法》规定，如果连续三个交易日出现同方向涨跌停板,第N+2个交易日收市后,交易所将进行强制减仓。而《郑州商品交易所风险控制管理办法》则规定，如果连续三个交易日出现同方向单边市，交易所可以实行包括暂停出金、休市一天和强制减仓在内的措施。

更大的分歧还体现在风控思路方面。数位专家及市场人士建议，在市场规律主导的经济中，在市场启动、风险未知或者市场波动、风险明显增大的时候，提高保证金标准，降低杠杆倍数，才是既有效又公平的风险控制途径。虽然提高保证金标准可能令客户减少，但这样才是将客户暴露于真实风险之下，从而提高客户的风险意识和交易所及经纪公司的风控能力。当然，这也对交易所和经纪公司的平衡艺术和经营能力提出了考验，但不能由交易所凭借其垄断地位掌控裁量权，便将风险转嫁到盈利客户的身上。

反对人士还认为，强制减仓有悖国际惯例，更违背投资者自由交易意愿，本质上说明这个市场是个缺乏信用的市场。而事先将其写入公开监管办法，并不能赋予其公正性。“强制减仓不是经常并不能说明它不是问题，这是一个制度问题。”有关人士说。

「套保仓未豁免

一个更为技术化的细节在于，国内的商品交易所在强制减仓的具体操作中，对套保持仓大都加以保护，或者豁免平仓，或者将其列为最后平仓对象。而股指期货的强制减仓制度，对套保持仓却没有给予任何保护性安排。

一般而言，期货有三种基本运用：套保、套利及投机。在股指期货方面，一些持有大量股票但仍处在锁定期内的机构投资者，或者一些追求绝对收益的机构投资者，都存在套保的需求。通过在期货上做空，一旦现货市场下跌，现货市场上的亏损可以通过期货市场上的收益来冲抵。对于一些看空大盘却看多个股的投资者来说，也可以通过股指期货来分离获取收益。

中金所曾表示，股指期货是现金交割，和实物交割的商品期货有诸多不同之处，他们在制定规则时，并未曾对套保持仓作过特别考虑。

根据香港证交所的一份调查， 2005年7月至2006年6月期间，在H股指数期货及恒指期货交易中，对冲（即套保）行为大概占到成交量的31%到32%，纯买卖（即投机）行为和套戥（即套利）行为大概各自占到52%到55%和13%到17%。如果香港市场的经验可以部分视做大陆市场的参照，当真正的巨大风险来临的时候，这个缺陷将会波及股指期货市场相当一部分参与者。

对于在期现市场进行反方向操作的套期保值客户来说，本来期望通过一边的盈利冲抵另一边的亏损，来实现保险效果。但如果期货市场上的盈利被强行中止，而现货市场的亏损却仍在增加，两方面的不平衡，就使期货失去了基本的套期保值功能。

“好像房子着火，本来买了保险就不用担心。现在保险公司说只赔一半，我却无法让火只烧到一半。如果期货市场上必须与‘输家’言和，那么‘赢家’在现货市场上的损失由谁来弥补呢？”一位业内人士说。■