资产重估与产业升级

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通胀与升值引发的一层含义是中国境内的资源品重估，另一层含义是行业集中度提升

通胀的讨论尚未烟云散去，升值的预期却被“旧事重提”。10月开市后首个交易日金融、地产股大涨，通胀和升值同被列为背后的缘由。

通胀与升值是一币两面，通胀反映的是对内币值，升值反映的对外币值。但真正让人奇怪的是，人民币的对内贬值（通胀）和对外升值同时存在。一国货币价值是经济健康程度和长期增长率的体现，内外价值的升降方向本来应该是一致的。然而，当前人民币的内外价值走向出现差异，而且有不断扩大的趋势。

之所以导致这种现象，与中国经济模式和汇率政策密切相关。当前中国形成出口导向型经济，大量贸易顺差积累了巨额外汇储备，外储成为了国内货币供应量最重要的源泉。但中国现行的汇率调节灵活度小（即使是在汇率浮动有条件放开的情况下），人民币升值的压力无法通过调整汇价释放，对内通胀的压力因此同步积累，或者说是压抑的对外升值加剧了对内贬值。

正是由于上述现象，宏观经济决策一方面要释放对外通胀的压力，另一方面要防止对内贬值的趋势。但已有的政策工具，如加息、上调存款准备金率、公开市场操作等只是治标之法，惟有加速人民币升值才是治本之道，这可以从本源上抑制过度流动性的产生，也可以消弭对内通胀恶化的趋势。

不过，我们并不能指望通过快速升值来“毕其功于一役”。相反，今后几个季度通胀与升值反而会成为一种伴生现象，两者同时存在，并同时影响着投资。

首先，通胀依然还会在较长时间内存在。按通常理解，消费价格指数CPI上涨会引发工资上涨，并进而引起其他商品（包括采购价格指数PPI）价格的全面上涨。不过，目前大家对这个问题存在争议。有人认为劳动力供给充裕，且劳动生产率增速高于工资增速，单位产出的工资成本可能是下降的。但事实是中国人口老龄化速度为发达国家两倍，劳动力供求会很快走过拐点，而且劳动力成本的提升会以非常古怪的方式出现。例如，本次猪肉价格上涨并没有引发农民的快速补栏，很重要的一个原因是农村劳动力机会成本提升（农民在城里打工的收入要高于回家养猪的收入），食品价格更多地反映了其他要素价格的相对变动。因此，我们不能忽略食品因素所反映的非食品价格信息，价格在更广范围内的体现也只是个时间问题。

其次，升值加快也很可能成为新出现的现象。人民币自2005年中以来始终处于缓慢升值过程中，在无其他外因的情况下，这种缓慢升值预期依然会得到维系。但当前国内通胀因素日益抬头，且其他各类治理手段效能衰退，加快今后的升值速度将成为必然选择。升值加速与通胀持续本是同根而生。

如果通胀延续和升值加速是今后一段时间的共生现象，这对股市投资又意味着什么呢？

通胀与升值引发的一层含义是中国境内的资源品重估。一方面，通胀的重估意义在于对冲减值风险。今年1月-8月CPI同比上升3.9%，这导致了明显的负利率现象，因此人们转而将金融资产作为保值增值的手段，当然不同金融资产的保值增值能力是不一样的。煤炭、有色金属、土地、能源、金融牌照等“资源品”具有较好的对冲通胀的能力。

另一方面，升值的重估意义在于比价调整。在各类资产的比价关系中，经济中非贸易部门的价格（或者盈利）在升值中首先受益，这是因为在币值上升的过程中，进口价格首先下降，在“一价定理”的作用下，会对国内的可贸易品价格产生下拉作用，但非贸易品部分则不会受到这种影响。这同样包括了金融、地产、机场、港口、矿山等纯粹的人民币计价资产的行业。石油是另一个资产升值的资源品，伴随着中石油的回归，中石油和中石化的价格将都会被重估，尤其是新的勘探技术下，新的油气田在不断被挖掘，作为中国最大的资源股，其价值值得投资者重新审视。

通胀与升值将引发的另一层含义是行业集中度的提升。一方面，通胀会从成本和价格两个角度来挤压很多行业的产业结构。中小企业的销售利润率在通胀环境下更受负面影响，因为其成本转移能力相对较弱，而大型企业在定价上有更多谈判力，成本结构也更容易抵御通胀（有更多的不受当期价格影响的固定资产）。这会加速正常情况下所难以进行的产业整合。

另一方面，升值也是促进行业优胜劣汰的重要因素。如果说通胀是对内涨价，那么升值就是对外涨价，两者异曲同工。在价格向下传导的过程中，只有那些有着成本优势和定价能力的大企业才能最终胜出。而从当前态势看，通胀与升值的双重压力对于钢铁、机械、医药、造纸、家电等行业反而会化害为利，通过提速产业整合，行业的生存业态反而会更为健康。

作者为中信证券董事总经理