创业板市场IPO抑价的影响因素实证分析
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我国的创业板经过十年的探索，终于在2009年10月30日开市，截止2012年已有290家企业在创业板上市交易，创业板为我国中小企业提供了有效的融资渠道，优化资分配，提高科研创新及成果转化能力，促进产业升级。使创业板健康发展，高效运行无疑成为大家研究的焦点。从目前的数据来看，我国创业板存在着极高的首日收益率，这种高抑价现象降低了市场资金的有效利用，损害了企业的利润，阻碍了资本市场的健康发展。
本文通过对我国创业板市场新股发行抑价现象进行实证研究，从一级市场信息不对称、二级市场非理性投资者行为和制度原因三个方面分析了影响我国创业板ipo抑价的理论原因，从提高创业板市场的有效性出发，探索我国创业板高抑价现象形成的成因及影响因素，这对我国创业板的发展有着深刻的理论和现实意义。
一、我国创业板市场IPO抑价理论分析
创业板市场，又称二板市场，它与主板市场的显著差别主要在于上市条件、交易方式、监管条件等方面，主要为高成长性的中小企业和高科技企业提供发行上市场所和融资服务的证券市场。
IPO抑价是指新股上市首日收盘价格明显低于发行价格，投资者或者超额回报的现象。依据定义可以从两个方面来解释IPO抑价：一是二级市场有效，二级市场的价格能够充分反映市场信息，IPO抑价主要是由一级市场信息不对称导致的；二是基于投资者非理性，由于投资者的过度追捧太高了新股上市后的价格，导致首日收盘价远高于新股发行价格。另外，还有我国创业板的上市制度的原因。我国创业板实施核审制度，而且在上市条件方面，相对于国外创业板而言，我国的规定不单在数量标准上更加严格，在定性规定方面的要求也更加明确。这些因素限制了一级市场的新股供给数量，加剧了二级市场上的竞争，影响创业板抑价情况。
本文采用绝对抑价率 （其中，IR表示IPO绝对抑价率， 表示股票的发行价格， 表示股票的首日收盘价格）作为研究对象，所采用的研究数据来源于国泰安数据库。由于抑价是指上市首日收盘价高于发行价的现象，所以去除290企业中首日破发的36个样本，以剩余的254只股票抑价率为研究对象进行统计分析，运用SPSS19.0对样本相关变量进行逐步回归分析，找出影响创业板抑价的因素。
基于前文的分析和其他学者的研究，本文自变量的选取主要涉及公司基本面、投资者情绪、非对称信息等三个方面。公司基本面指标包括公司财务指标、发行市盈率；投资者情绪方面有网上申购中签率、上市首日换手率以及市场气氛指标；非对称信息方面有承销商声誉、发行规模以及新股申购日与上市日之间的时间间隔。
第一，公司财务指标（F）。
公司的财务指标之间存在较强的相关性，直接使用这些指标和IPO抑价率进行回归分析会产生严重的多重共线性问题。为解决此问题，本文采用主成分分析法，选取8个指标：主营业务收入（A1）、净利润（A2）、流动比率（A3）、资产负债率（A4）、应收账款周转率（A5）、净资产收益率（A6）、每股净利（A7）、每股净资产（A8）进行分析。
对254只股票的财务指标进行主成分分析，各因子的特征值及所占的百分比表4，一个因子的方差贡献率越大，表明该因子对原有变量的解释力度越大，本文取特征值大于1的因子，从表中可以看出系统最终保留了前四个因子，累计方差贡献率达到了75.556%，即前四个因子包含了原有变量所包含信息的75.556%。（见表1）
表1 总方差分解表
提取平方和载入
特征值 方差的 % 累积 % 特征值 方差的 % 累积 %
1 2.179 27.241 27.241 3 1.167 14.586 62.976
2 1.692 21.149 48.390 4 1.006 12.580 75.556
提取方法：主成份分析
进一步对提取到的四个因子进行标准化处理，计算出主成分F的综合模型：
（1）
把各Ai值代入公式（1）求出每只股票的公司财务指标F。公司财务越好，则会吸引更多的投资者，抑价率应该越高，所以假设公司财务指标与抑价率呈正相关。
第二，发行市盈率（PE）。
发行市盈率是衡量一个企业价值的重要指标，其反映市场化定价方式的效果，较高的市盈率表示公司有良好的发展前景，因此，该股票会通过更高的抑价来吸引更多的投资者，所以假设发行市盈率与抑价率正相关。
第三，网上申购中签率（LOTTERY）。
中签率是反映市场供求的重要指标之一，中签率=股票发行数量/有效申购数量。中签率越低表明投资者对该股票的需求越高，炒作欲望越强则抑价率越高，所以假设网上申购中签率与IPO抑价率呈负相关。
第四，上市首日换手率（TURNOVER）。
上市首日换手率是反映二级市场投资者情绪的一个指标，换手率=首日交易数量/总股本。该指标越高，说明股票受到资金追捧、交易活跃，市场投机气氛强，因此极易产生过高的初始收益，所以假设上市首日换手率与抑价率正相关。
第五，市场气氛（MARKET）。
本文采用市场气氛=股票上市当日深圳综指-MACD20来衡量该股票上市当日市场的整体情况。市场气氛指数相对越高，表明行情利好，投机气氛越浓厚，抑价率越高，所以假设市场气氛与新股发行抑价率呈正相关。
第六，承销商声誉（REPUTATION）。
一般认为承销商声誉可以发挥认证的作用，从而降低信息不对称程度，进而可以降低IPO抑价率。本文参考深圳证券交易所评选的2011年承担中小企业板、创业板上市公司IPO保荐项目的优秀保荐机构评选，将前12家券商作为优秀承销商，定义为虚拟变量1，其余券商定义为虚拟变量0。
第七，发行规模（SIZE）。
发行规模=发行价格*发行股数，发行规模大的公司，股权分散，不易被个别投资者控制。同时规模大的公司信息披露越充分，可以有效的减少信息不对称，降低抑价率，所以假设发行规模与抑价率呈负相关。
第八，新股申购日与上市日之间的时间间隔（GAP）。
新股申购日与上市日时间间隔越长，股市的不确定性越大，而且投资者被冻结资金的机会成本越高，抑价率应越高。
三、实证结果分析
第一，多因素回归分析。
为了消除多重共线性等因素的影响，对解释变量F、PE、SIZE和因变量抑价率（IR）进行了对数处理，分析IPO抑价的多方面影响因素。采用SPSS19.0作为统计分析软件，对各变量进行逐步回归。设置P值小于0.1的变量进入，大于0.15的变量剔除，逐步回归的系数结果和拟合优度见表2。
表2 逐步回归系数结果
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准 误差
（常量） -0.641 1.545 -0.415 0.679
X4 6.532 0.453 0.655 14.416 0.000
LN（X2） 0.531 0.130 0.198 4.076 0.000
X3 -0.137 0.029 -0.202 -4.647 0.000
X8 0.024 0.008 0.132 2.849 0.005
LN（X1） -0.191 0.078 -0.106 -2.457 0.015
， ， ， ，
经过逐步回归，上市首日换手率（X4）、发行前市盈率的对数（LN（X2））、网上发行中签率（X3）、申购日和上市日时间间隔（X8）、财务指标的对数（LN（X1））进入方程。如表7所示，最后回归方程的判定系数是0.556，调整后的判定系数是0.547，可见回归方程拟合效果较好。
第二，建立回归方程并讨论结果。
由逐步回归的结果，建立回归方程如下：
（2）
投资者情绪方面的指标：网上申购中签率、上市首日换手率都进入了方程，对IPO抑价率有显著的影响，中签率与抑价率呈负相关，换手率与抑价率负相关，与假设相符。我国投资者对新股热情不减，极低的中签率反映了一级市场新股供给不足，一部分的投资者会转向二级市场抢购，加剧了二级市场的不稳定；极高的换手率反映了投资者的投机性。以上两点共同造成了创业板市场较高的投机泡沫现象。
非对称信息方面的指标，新股申购日与上市日之间的时间间对创业板IPO抑价率影响显著，且系数为正，与假设相符。尽管创业板上市公司时间间隔平均值仅有12.46天，但是两周时间，信息的不确定性越大，这在一定程度上验证了非对称信息的理论的合理性。
公司基本面指标：公司财务指标、发行市盈率对抑价率的影响显著，发行市盈率与抑价率呈正相关，与假设相符，但是公司财务指标与抑价率呈反相关，与假设不符。可能是由于公司价值较高，则定价较高，相比其他股票收益率上涨的可能性较小，则此种股票在二级市场上并不受欢迎，上市首日收盘价较低，抑价率较低。
市场气氛、承销商声誉、发行规模变量不显著，说明这三个指标对抑价率的影响不大。
四、政策建议
为促进我国创业板的建设，降低创业板市场的抑价率，本文基于理论和实证分析，提出以下三方面的政策建议。
第一，改革创业板新股发行审批制度。与国外创业板IPO速度相比，我国对于创业板企业上市要求过高，所以应该加快创业板新股发行制度额改革。中签率过低表明创业板股票的供给不足，应当适当增加优质公司股票的上市，进一步放开发行节奏，提高IPO中签率。
第二，完善信息披露制度。减少信息不对称可以降低抑价率，创业板的信息披露制度在强调披露成长性信息的同时也应重视非财务信息的披露，尤其重视对风险的披露，减小公司、保荐机构与投资者的信息不对称，从而提高IPO定价效率，降低抑价率。
第三，加强投资者教育，加快培育成熟机构投资者。二级市场非理性的投资者对新股的追逐是导致上市首日收盘价和换手率过高的主要原因，所以应积极进行投资者教育，引导投资者理性投资。
（作者单位：中国政法大学商学院）