股指期货价格发现功能文献综述

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【摘 要】文章区分了股指期货价格发现功能的两种定义，从市场微观结构角度寻找价格发现功能的原理，分别从领先滞后关系、波动溢出效应和价格发现贡献度三个方面对国内外研究成果进行了综述。

【关键词】股指期货；价格发现

一、价格发现功能的界定

针对期货市场价格发现功能的定义，有两种主流观点。第一种观点由Hoffman（1932） i提出，认为价格发现决定于“新信息首先反映在哪个市场的变化上”，强调价格发现是市场反映信息的速度。当新信息在市场上传递时，如果期货价格首先对此做出反应，那么期货市场就具有价格发现的功能。第二种观点由Working & Holbrook（1948） ii提出，认为价格发现功能指期货市场能够为现货市场的交易进行定价。以上两种观点虽然表述不尽相同，但内容基本一致，都是从信息传递的角度描述期货与现货市场反映信息的能力。

二、股指期货价格发现功能的原理分析

虽然早期学者对期货市场价格发现功能给予了定义，但未能系统地解释新信息如何在期货市场上首先得到反映。直到20世纪70年代，市场微观结构理论兴起后，为期货价格发现功能提供了理论支撑。

（一）市场微观结构理论

O'Hara（1995）iii将市场微观结构理论定义为“在给定交易规则下，对资产交换过程与结果的研究，揭示交易机制在价格形成过程中的作用”。狭义市场微观结构理论的发展脉络，包括存货模型、信息模型和看法差异模型三个研究方向。

第一是存货模型，主要研究交易成本如何解释买卖报价价差等问题。Demsetz（1968） iv认为，当众多交易者基于不同的操作策略向做市商发出交易指令时，大量的买入与卖出指令之间必然会存在不平衡，做市商为使之匹配必须持有一定的股票和现金头寸，因此会带来相应的存货成本。第二是信息模型，分别从做市商和交易者的角度出发，通过将信息引入价格形成机制中，研究有效价格如何形成以及价格波动性的根源，考察市场价格的动态调整过程。Bagehot（1971） v将博弈论引入微观结构研究，区分了市场交易中的知情者和不知情者，用信息不对称所产生的信息成本来解释市场价差。认为做市商利用“与未知情者交易所获盈利”来平衡“与知情者交易所致的损失”，盈利的来源就在于其设定的买卖报价价差，这一全新观点为理解市场价格行为提供了新的思路。第三是看法差异模型，以参与者对价格研判的差异为依据，研究交易者交易策略及对市场价格的影响。其核心是对于某项资产，即便交易者拥有相同的信息，但也可能由于自身理解不同等原因，导致对资产价值产生不同的判断，即交易者的预期不是同质的。Harrison & Kreps（1978） vi等先后以看法差异为依据解释价差的存在。虽然看法差异模型在一定程度上解释了价格序列和交易量序列的某些现象，但因对交易机制的假定比较特殊、分析方法和工具又不尽不同，导致有关看法差异的研究尚未能形成统一的分析框架，在该领域的研究中暂未被列入主流模型。

（二）市场微观结构对价格发现功能的解释

市场微观结构理论虽然最早应用于证券市场研究中，但它具有较强的普适性。近年来，其研究方法与理论框架被广泛应用于债券、外汇、期货等各类金融市场。Kumar & Seppi （1990） vii认为因交易时间及信息传递中摩擦等原因，股票现货市场上的交易者对个股信息掌握充分，而期货市场上的交易者对市场信息（指数信息）掌握更为充分，由此出现两个市场价格之间存在领先滞后的现象。Koskinen等（2000） viii通过建立股指期货市场微观结构模型，假定股票市场存在卖空限制，并且股票和期货可以完全代替，以此来观察两个市场之间的信息及互动反映关系，发现期货合约价格比股票价格包含更多信息。Ballinger等（2004） ix则认为期货市场因其竞卖的特性，能够聚集更多的信息，市场机制在价格发现中具有重要地位。

三、股指期货价格发现功能实证研究综述

早期各国学者对价格发现功能的研究主要集中于期、现市场价格之间的领先滞后关系。近年来，多数研究偏重于通过具体刻画信息传播的过程和细节，更加细致深入的探寻价格发现功能的作用机理及定量研究价格发现功能的效率。

（一）股指期货与现货价格之间领先滞后关系的研究

价格发现功能的一个重要表现是股指期货与现货价格之间的领先滞后关系。通过描述两市场价格的动态关系，可以检验价格发现功能是否存在、如何相互影响以及作用时长等问题。因各学者在研究标的、样本区间、数据频率和研究方法选择上的不一致，加之各地区股指期货和股票市场具体发展情况各异，得出的结论也不尽相同。

第一，多数学者认为，股指期货市场对于投资者来说，存在多空操作不受限制、流动性高、交易成本低等优势，能够更为迅速的反映市场信息冲击，完成价格调整，故价格变动会领先于现货市场，如Kawaller & Koch（1987） x等。

第二，少部分学者在研究个别市场时得出现货市场相对领先的结论，并认为当市场出现与少数特定公司相关的信息时，交易者倾向于在股票市场交易，此时现货市场的交易信息反而较为丰富。少数公司信息的累积会优先反映到股票指数，因此会弱化期货市场的领先效果，并强化现货市场对期货市场的反馈。Wahab & Lashgri（1993） xi等人的研究支持此结论。

第三，少数学者认为股票现货市场与期货市场互为领先，如Hung & Zhang（1995） xii通过协整分析研究得出结论，该指数期货与现货之间存在双向格兰杰因果关系。此外，少数学者认为不同市场情况下，领先滞后关系不同。Chatrath等（2002） xiii学者认为在上行阶段股指期货较为领先，而在下行阶段现货市场较为领先。

（二）期货与现价格之间波动溢出效应研究

如果仅仅是均值间的相关关系还不能充分证明信息传递的方向，还需要考察价格波动在两个市场之间的传导，即波动溢出效应。若期货市场存在向现货市场的波动性溢效应，说明信息首先反映到期货价格上，随后才反映到现货价格上，期货市场因为在信息传递上占有优势，说明期货价格对现货价格具有发现功能。近年来，对股指期货与现货波动溢出效应的研究多以GARCH及其拓展模型为主。多数实证研究证明股指期货与现货市场之间存在双向波动溢出效应，但期货市场相对现货市场来说更能有效地吸收和处理新信息，在信息传递中占主导地位，如Chan & Karolyi（1991）xiv等。少数研究表明，各股指期货市场对股票现货市场均有一定程度上的波动溢出效应，但反向的影响并不显著，如Koutmos & Tucker（1996）xv等。