债市监管十年2003—2013

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无论冠名“风暴”，还是“打黑”，一起起被镁光灯锁定的“硕鼠”事件，让债券市场成为舆论声讨的对象，而在这场声势浩大并充满质疑的讨论中，保持冷静头脑更显弥足珍贵。近期，中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平提出了他对目前债市现状的三点思考。

思考1：

从金融环境来看

在现阶段，利率体系实际上是双轨制，这与改革开放早期的商品价格双轨制很类似，不同的是后者计划价低、市场价高，而前者是计划价高、市场价低。目前，信用债发行利率低于贷款利率可达数百基点。正常来看，对于发行人来说，只要债发出去相对贷款就会节省下不少的成本，票面利率比市场公允水平稍高一些与顺利筹到资金相比是次要的；对于承销商来说，在发行人能接受的限度内，尽量将利率提高一些可便利分销和再赚取一些价差；对于认购人来说，因信用风险在我国还只是一种虚拟风险，评级也只是抬高发行利率的借口，拿信用类债与拿利率类债实际风险相当，而收益更高，即使溢价买入达到市场平均收益在财务上也是合适的，因而认购与交易需求旺盛。但对于另外一些人来说，利用各种手段通过利益输送和权力寻租以谋取私利的机会就出现。

思考2：

从定价机制来看

面对复杂的市场环境，银行间债市的定价机制还不适应。一是做市商制度不到位。现有做市商报价具有相当的随意性，甚至可私下要求按条件有意成交的交易商不得点击成交。通过同业经纪人匿名交易债券的量很小，也没有匿名结算安排。由此使得一对一询价成交占比较大，而其中会掺杂非市场因素，包括利益输送，形成了价格信号的杂音。究其原因，现有机构参与者的做市能力还不足，对承担这项义务感到压力大，积极性不高，由此建立做市商支持和激励机制的动力也就不强，反过来又影响了做市商做市的积极性和做市能力的提升，二者互为因果。二是债券簿记建档发行定价制约性不够。目前由中立第三方编制的所有信用等级债券的收益率曲线已向市场广泛，但参照LIBOR模式又建立了承销商报价机制，用于簿记建档定价依据。带来的问题是增加操作成本、公开性不够，有机会操纵。从机制角度讲，承销商是单边利益主体，非利益关联方和利益冲突方（如发行人）的话语权不足，难免有失公平，至少会受到猜忌。三是承销商的利益与义务不平衡。

思考3：

从发挥机构内控作用来看

长期以来，机构中、后台的声音很弱，在债市相关会议或活动中，也鲜有他们的身影。加强市场外部监管是对的，但过分强调未必有利。如同肌体健康首先需要自身免疫功能，其次才是医生。对债市来说，在中介服务机构的通力配合下，外部监管与机构内控应有合理分工，各尽其能。前者的资源应主要用于系统性风险的防范和制度隐患的排除，而微观和操作层面的问题应交给机构的内控去处理。比如，目前案件暴露出丙类账户成了利益输送的渠道，这可以在制度和操作层面将其纳入内控所及范围内，这点效率损失是可承受的。如果丙类只能与其人（若由做市商担任则更为有利）交易，则人自营账户必有体现，内控可重点将其成交价与第三方估值比对，如差异明显，可请交易人员说明，有了这个制度，交易员就会更加自律。