机构投资者在意上市公司派现政策分析

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摘要：采用2009-2011年上市公司面板数据，从派现政策角度实证检验了机构投资者能否改善上市公司治理水平。研究发现，上市公司派现政策对机构持股有正向影响，与非国有上市公司相比，国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。因而，监管机构应着力提高上市公司派现政策质量以吸引机构投资者持股，进而达到有效改善上市公司治理水平的目的。

关键词：

机构投资者；派现政策；公司治理

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2013）17010102

2000年伊始，证监会首次正式提出了“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的发展目标，在政府的大力支持和积极干预下，机构投资者正日益发展成为资本市场上的支柱力量。由于独特的历史背景和国情，我国一直存在比较突出的转型期公司治理问题，诸如国有股东缺位的内部人控制、大股东侵占中小股东利益等诸多问题层出不穷，机构投资者由于其自身独特性，具备一定的监督能力。本文正是基于这种背景，通过选择上市公司派现政策这一视角来探究机构投资者有无发挥自身独特优势，参与到上市公司治理中来。

1文献综述

关于上市公司股利政策是否会影响机构投资者持股决策，并进而有效提高上市公司治理水平，国内外学者都分别进行了研究。

Hotchikss，Edith and Lawrence（2003）发现股利政策会影响机构投资者投资决策，机构持股比例随股利支付率的增加而提高。Grinstein and Michae1y（2005）认为派现政策能够影响机构持股，不派现公司不受机构青睐，而派现公司中机构又更青睐那些股利支付率低的公司。胡旭阳和吴秋瑾（2004）研究发现上市公司的股利政策显著正向影响机构投资者持股。翁洪波和吴世农（2007）发现派现公司的机构持股比例显著高于不派现公司，派现水平成为投资者构建投资组合的重要标准。李刚和张海燕（2009）发现以降低成本为目的时机构持股比例与派现水平正相关，而以侵占中小股东利益为目的时，机构不会持股。

综合上述观点，发现国内外学者的研究结论存在一定的差异，本文认为原因可能在于数据选取时的社会背景不同，不同时期的法律规定以及监管力度不一致等。

2研究设计

2.1研究假设

由理论可知，较高的自由现金流量容易导致管理层利己行为，从而将大量的“自由现金流”浪费在个人消费和低效率的项目上。通过发放现金股利可以有效减少自由现金流，降低管理层的“道德风险”，有利于股东价值提升。由信号理论知，当公司采取积极的派现政策时，更容易吸引机构投资者持股。此外，手中鸟理论和税差理论认为，机构投资者作为资金运营的中介机构，从谨慎性的角度而言，机构投资者在做出投资决策时也会将派现政策作为其选股的重要依据。据此提出假设1：

假设1：上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈正相关关系。

我国多数股份制公司占控股地位的是国有股，在股权分置改革之前，可流通股份所占比例较少，国家为了企业的长期稳定发展，一般更注重企业的积累，而不倾向于采用导致企业现金流出的股利分配方式。但在股权分置改革后，国有企业占据了社会的大部分资源，盈利能力也更强，高质量的积极的派现政策能够作为一种反映企业对未来充满信心的积极信号向外部投资者传递，从而能够使企业收获资本市场上的溢价收益和高声誉。对于民营企业而言，由于没有政府在背后支撑，各方面都需要靠自己去争取，在派现政策上更易采取保守的派现政策，避免现金流过度流出企业，使得企业能够有充足的现金流来应对未来可能的机遇和风险。结合前面的分析，据此提出假设2：

假设2：与非国有上市公司相比，国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。

2.2样本选取与变量定义

（1）样本选取。

样本数据均来源于Wind数据库和CSMAR数据库，其中公司财务和治理数据来源于CSMAR数据库，机构持股数据来自Wind数据库，所使用的数据统计工具为Stata11.0和excel2010。本文选取2009-2011年两市数据完备的A股上市公司为样本，剔除金融类上市公司、异常数据后，最后得到的样本数据如表1：

3回归结果及分析

从表3可以看出，机构投资者持股比例平均值为63%，这与国外相比还是要低的多，未来机构投资者的发展空间仍然很大。上市公司派现水平依然很低，均值0.151元/股，现金股利支付率过低，中小投资者并不能从中得到多少实惠。

由表4可以发现，变量间的相关性系数都处于0.5以下，这表明变量尽管存在一定的自相关问题，但并不严重，适合进行多元线性回归，模型的可靠性得到有效验证。

由表5中模型1回归结果，可以发现，上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈显著正相关关系。这说明机构投资者在做出持股决策时，已将上市公司派现政策质量作为一个重要的参考依据。由模型2回归结果，可以发现，在考虑到产权性质时，相比起非国有上市公司，国有上市公司派现水平与机构投资者持股比例呈显著正相关关系。这表明国有上市公司由于其占据更多的社会资源，有政府作支撑，更倾向于采用激进的派现政策向外传递积极的信号来吸引机构投资者持股，而非国有上市公司更易采取保守的派现政策。

上述样本包括所有派现和不派现、有机构持股和没有机构持股的上市公司，这样可能会造成与理想的正态分布偏离过大，回归结果不够准确。为更准确衡量，将样本缩小至所有派现和有机构持股的上市公司，重新对模型进行检验。限于篇幅，此处不再一一列出，结果与之前基本一致，模型的稳健性得到有效验证。

由于互为因果而可能导致的内生性问题，通过滞后一期联立方程组和采用两阶段最小二乘回归法的方法来进行检验，篇幅有限，此处不再列出。结果显示，派现政策已成为机构投资者设定投资组合的重要依据，而机构持股对上市公司派现政策却没有显著影响。

4结论及建议

本文实证研究了上市公司派现政策是否会影响机构投资者持股决策，结果发现，派现政策对机构持股有显著正相关影响，其中，相比起非国有上市公司，国有上市公司派现水平吸引机构持股比例显著较高。此外，内生性验证发现，上市公司派现政策为因，机构持股为果，这也支持了部分学者的结论。本文研究区间较短，只选取了股改后三年数据，另外，这里将机构投资者看做一个整体可能会存在偏颇，不同类型机构投资者由于自身特点，在对待现金股利时可能会有不同的态度。

当前，机构投资者已成长为一支重要力量，为全球资本市场的繁荣与稳定作出了贡献。通过引入机构投资者参与资本市场监管，改变了上市公司以往只是靠政府监管和自身约束的监管模式，保证了资本市场稳定向前发展。但是理论研究和实践均表明机构投资者的自身潜力仍未完全发挥出来，我们仍需要在某些方面做出努力来使得机构投资者更好、更积极地发挥自身的股东监管作用。

参考文献

[1]胡旭阳，吴秋瑾.基金持股与公司股利政策——来自中国股票市场的经验证据[J].中国财务与会计研究，2004，（5）：115.

[2]李刚，张海燕.解析机构投资者的红利甄别能力[J].金融研究，2009，（1）：165178.

[3]翁洪波，吴世农.机构投资者、公司治理与上市公司股利政策[J].中国会计评论，2007，（3）：367380.

[4]Grinstein，Y.，Michaely，R.，Institutional Holdings and Payout Policy[J].Journal of Finance，2005，（3）：13891426.

[5]Hotchkiss，Edith，S.，Stephen Lawrence，Empirical evidence on the existence of dividend clienteles[Z].Working paper，2003.