利用洛伦兹曲线分析中国风险投资阶段分布的不平衡性

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［摘要］中国的风险投资行业虽然看起来风光无限,却同样存在着投资阶段集中在创业项目生命周期的中后期阶段的分布现象,这弱化了风险投资孵化高技术产业的产业培育功能,并且也背离了风险投资的初衷。本文利用2003―2009年的投资数据画出了中国各投资阶段风险投资的洛伦兹曲线,由此使读者能够更为清晰的看出中国风险投资存在着阶段性后移的现象。根据此现象,文章还阐明了风险投资阶段后移的影响、形成机理以及防控机制。

［关键词］风险投资；后移；洛伦兹曲线

［中图分类号］F832.48［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）9-0068-02

风险投资(Venture Capital)又称创业投资,是一种特殊的企业融资形式,是专门为新的、快速成长的科技企业服务的权益资本。风险投资正在成为全球科技领域发展中的一个重要组成部分,早在20世纪80年代中期,风险投资就传入了中国。与国外风险投资的发展状况相类似,现阶段,我国风险投资也存在着投资阶段集中在创业项目生命周期的中后期阶段的分布现象,这也使得风险投资在我国的发展极为缓慢。

2009年10月23日,我国创业板市场正式开板。创业板的推出,可能使风险投资者更加倾向于将资金投向那些能尽快上市的成熟企业,从而通过缩短投资期限获利。这种对短期利益的过度追逐,会使创业初期,特别是种子期根据美国学者伊查克・爱迪恩提出的“企业生命周期”理论,结合风险企业成长的实际,可将风险企业成长的过程划分为种子期、起步期、成长期(扩张期)、成熟期(过渡期)、重建期五个主要的阶段。的企业难以获得适当的启动资金,从而也就有悖于风险投资设立的本来意义。

1风险投资阶段分布的现状

(1)中国风险投资阶段的分布情况。自金融危机以来,外资创投机构投资步调放缓,为本土创投创造了绝佳的发展机遇。2010年,本土创投发展更加迅猛,全年投资案例数和投资金额分别为526起和27.20亿美元,占全年投资总量比重分别为64.4%和50.5%,较2009年302起的投资案例数和13.19亿美元的投资金额涨幅分别为74.2%和106.2%。数据来源：《2010年中国创业投资年度研究报告》,清科研究中心。

境内方面,中国创业板的尘埃落定,境内资本市场退出渠道的畅通也在极大程度上加速本土创投的繁荣景象。2009年10月创业板的开通,极大地激励了创业投资活动,2010年全年新设立的目前仍备案在册的创业投资机构120家。截至2010年年末,全国备案创业投资企业数量增加到706家(含2010年年末以前设立,在2010年末至本报告出版前备案的创业投资企业),较上年增长20.48%。数据来源：《中国创业投资行业发展报告2011》。

虽然看起来风险投资风光无限,然而,中国的风险投资行业却仍然处于一个艰难的转折点。根据对我国2003年以来的创业投资数据统计发现,我国创业投资同样存在投资阶段集中在项目生命周期的中后期阶段的分布现象,见图1。

(2)中国风险投资阶段的基尼系数。洛伦兹曲线是意大利经济学家基尼于1912年提出的,定量测定收入分配差异程度。在这里,我们借用洛伦兹曲线的原理来反映中国风险投资阶段不均衡的现象。

下面列举出2003―2009年中国创业风险投资金额所处阶段的分布情况,见下表。

由此我们可以通过Excel画出各年洛伦兹曲线,其中,图中横轴表示投资项目所处发展阶段的累积百分比,最大值为100%,纵轴表示风险投资额的累积百分比,最大值为100%。A表示实际风险投资额分配曲线与风险投资分配绝对平等曲线之间的面积,如图2：

可以看出,风险投资在未来发展中的投资阶段分布不均衡程度仍然较高,但其有逐步前移的趋势。

2风险投资阶段后移的影响

首先,风险投资阶段后移会使风险投资减少风险、增强安全性,从这个意义上说,投资阶段后移可以吸引更多的资金进入风险投资领域,从而促进风险投资的发展。

其次,风险投资阶段后移会使风险投资接近于产业投资,从而弱化了创业投资孵化高技术产业的产业培育功能的初衷,并产生种种负面效应。

再次,风险投资阶段后移会加剧与传统投资方式的不公平竞争、催生或助长经济泡沫和泡沫经济的形成,并最终导致风险投资业的平均收益率不断下降。

最后,随着风险投资市场的市盈率与二级市场的市盈率差距越来越小,如果扣除资金管理成本,加上可能的破发,风险投资机构如果不把投资阶段前移,甚至可能会面临投资无利可图甚至亏损的局面。

由此可见,在中国激励早期投资是个需要解决的重大问题。

3风险投资阶段分布不平衡性的形成机理

(1)在中国,无论风险资本总额还是单个基金规模均急剧膨胀。近年来,由于股市低迷,造成炒房、炒矿等投资形式受限,从而创业板上市公司的高市盈率所带来的财富效应,使得风险投资成为大众心目中收益高、风险低、套现快的最佳投资形式。民间资本不论钱多钱少,纷纷揭竿而起,由“炒家”转向“投资家”,一时间甚至出现了“全民VC”的盛况。目前,中国仅创投机构就有5000家,与之相关的个体投资者更是不计其数。

而Murray(1999)调查分析,由于太多的资本追逐太少的项目,基金规模越来越大,然而平均每笔投资额越大就越不可能投向种子或者初创企业,从而也就使得投资阶段越发向后移动。

(2)创业板的推出,使投资者将资金投向那些能尽快上市的企业。2009年10月23日,我国创业板市场正式开板。一些民间资本闻风而动,纷纷组合成立了众多的风险投资基金,希望将资金投向那些能够尽快上市的企业,从而通过缩短投资期限获利。这种对短期利益的过度追逐,会使得创业初期特别是种子期的企业难以获得适当的启动资金。

(3)短期投资占比较大,不利于支持中早期企业。通过对各个年度风险投资退出案例的分布进行分析,发现：2006年度的风险投资退出案例的分布呈现出“前高后低”的特点,即持股不足1年的风险投资退出案例占比较高,而持股7年以上的风险投资退出案例占比反而较低。

其主要原因是,在创业板未推出之前,我国创业投资机构往往选择短、平、快项目进行投资。到2007年,由于规定风险投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业满2年以上的,才可以享受应纳税所得抵扣。因此,鲜明的政策信号有力地引导了风险投资企业减少短期投资,增加中长期投资,从而使得创业投资企业持股不足1年的风险投资退出案例迅速下降到7.56%数据来源：《中国创业投资行业发展报告2011》。。但是,2008年以后,随着中小企业板、创业板等多层次资本市场的发展和推出,持股不足1年风险投资退出案例占比开始持续提高。

(4)风险资本的相对集中和增值服务矛盾。近年来,风险投资更多地集中在个别和少数机构手中,每个风险投资家所掌握的资金越来越多。处于早期投资阶段的风险企业只需要较少的资金就能达到他们的目标,早期投资的特点是人员密集型而非资本密集型,此时对人员和团队的要求很高,需要投资者更多的帮助他们建立管理队伍,进行管理咨询,此时他们的目标不是赢利,而是寻找一种适合的商业模式。（下转P93）