企业内部资本市场对现金持有及其价值的影响
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摘 要：本文以2005—2011年中国A股上市公司为样本，实证分析内部资本市场对企业现金持有量的影响，并在此基础上进一步研究集团多元化和国有控股是如何影响企业现金持有及其价值。研究结果显示：内部资本市场增加了上市公司的现金持有量，但却显著折损了公司价值，内部资本市场加剧了企业持有现金的动机；国有控股集团在一定程度上缓解了上市公司的融资约束，但却未能提升公司的价值；多元化经营的集团公司现金持有量也偏低，但并非出于其缓解融资约束的作用，且呈现出显著的现金持有“多元化折价效应”。
关键词：内部资本市场；集团多元化经营；国有控股；现金持有量；现金持有价值
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）11-0067-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15
集团的内部资本市场旨在通过内部资源配置来缓解外部融资约束，但问题的存在常常造成内部资本市场的失败。现金作为内部资本配置的一个重要中介，最具流动性但也最易被侵占。持有适量的现金，可以预防危机，但是过量持有则其动机有待考察。因此，以现金持有为中介，研究我国内部资本市场、集团多元化经营和实际控制人的性质对企业现金持有及其价值的影响有着现实而深远的意义。
一、文献综述
20世纪90年代的并购风潮催生了许多企业集团，由此引发了国内外学者对内部资本市场的大量研究。内部资本市场的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了内部资本市场“有效论”和“无效论”两大阵营[1]。“有效论”者认为，内部资本市场可以提升企业的市场价值，主要表现为“多钱效应”和“活钱效应”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等认为内部资本市场存在“活钱效应”，集团总部可以利用信息优势，将内部资金合理地分配给不同的部门，创造更大的公司价值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究发现多元化的企业各部门的资金不同，通过内部资源的配置可以降低企业未来现金流的不确定性，从而增强其外部融资能力，因此存在着“多钱效应”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基础上进一步研究，发现内部资本市场存在着“过度投资”、“交叉补贴”、“社会主义现象”以及“利益输送”等问题，因而提出“无效论”，认为内部资本市场折损公司价值[3-4]。国内的刘峰、贺建刚、魏明海（2004）、邵军和刘志远（2007），李玥（2007）等也认为内部资本市场无效[5-6]。
现金作为最具流动性也最易被侵占的资产，是内部资本市场影响公司价值的主要中介。忽略了现金这个重要传导途径而直接分析内部资本市场对公司价值的影响会导致分析路径不完全。因此近些年国内外展开了大量对企业现金持有行为的研究。
对现金持有动机的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易动机和预防动机，其后学者形成了“预防动机”和“动机”两大理论。Krans和Lizen berger（1973）提出权衡理论，认为企业现金持有不足会产生交易成本，但过度持有会产生机会成本，企业从中权衡持有最佳的现金量。Myers和Majluf（1984）提出融资优序理论，认为出于融资成本原因，企业按照内源融资、负债融资和权益融资的顺序来满足资本需要。这两种理论都认为公司持有现金是出于预防动机。但Jensen和Meckling（1976）提出的成本理论以及Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，企业高额持现是由于经理人出于增加个人利益以及构建企业帝国的目的[7]。Opler（1999）则相对完整地论证了现金持有的预防动机和动机，为后续研究奠定了基础[8]。
国内学者以多元化和终极控制人性质为主要视角，将现金持有理论与内部资本市场理论运用于中国。洪道麟（2007）、罗琦和许俏晖（2009）、王文忠（2011）等人都发现国企常常会做出非效率现金决策，且多元化经营呈现出“折价”效应[9-11]。他们都认为国有控股会滋生持有现金的问题，从而损害公司的价值。
国内目前缺乏直接研究内部资本市场对现金持有的影响，此外现有的文献大多只研究了现金持有量或者现金持有价值，且对多元化的定义都是基于上市公司本身，并非集团内部。因此，本文希望通过实证分析，相对全面地研究内部资本市场对现金持有量的影响，并根据集团多元化经营和产权性质进一步探讨对现金持有量的影响，最终将研究路径延伸到现金持有行为对公司价值的影响。
二、理论分析与问题提出
基于内部资本市场和现金持有的理论，本文建立了“内部资本市场——上市公司现金持有量——公司价值”的分析框架，从两个层次分析内部资本市场对上市公司现金持有及其价值的影响。
第一层次，以企业是否属于集团控股为内部资本市场的度量，探究内部资本市场对企业现金持有量的影响。集团与上市公司之间构成的内部资本市场，理论上可以通过配置内部资源来缓解外部融资约束，从而减少现金持有。但严重的“双重问题”以及两权分离，使得内部资源配置很少按照效率原则来安排，而有可能由于利益输送等原因而超额持现。因此，若企业的现金持有量偏高，则说明内部资本市场为管理层提供了一个利益输送的渠道；反之，则情况略微复杂，一方面可能说明内部资本市场起到了缓解融资约束的作用，降低了企业出于预防动机而持有的现金，但另一方面也有可能是集团通过各种途径占用了上市公司的资金，为总部输送利益，具体还需进一步探讨。
第二层次，对于集团控股的公司，分别从集团的多元化经营和国有控股两方面来考察对上市公司现金持有的影响。国有控股公司或多或少受到政府干预，国企理论上会因为较小的外部融资约束而持有更少的现金，但也可能因为管理层存在利益输送动机而超额持有现金。此外，整个集团的多元化经营也会导致内部各公司涉及不同行业，面临不同风险，从而持有不同水平的现金。共同保险作用的存在理论上可以减少公司出于预防动机而持有的现金，但是内部信息的不对称也有可能造成严重的问题。因此，若集团多元化经营和国有控股增加了企业的现金持有，则说明二者加剧了企业持有现金的动机；反之，则既有可能是缓解了融资约束，又有可能存在集团利益输送，对此需要进一步检验。
最后，分析内部资本市场对公司价值的影响。内部资本市场会影响企业的现金持有量，最终影响公司的价值。其中，集团的多元化经营以及实际控股权性质也会通过同样的方式影响公司价值。若集团能提高企业价值，则说明内部资本市场成功地起到了缓解融资约束的作用，反之则说明内部资本市场无效。与此同时也能分析出集团的多元化经营和国有控股对企业价值所起到的作用。
三、模型设计与变量定义
基于以上理论分析，本文在Opler的基础上设计了六个实证检验模型，分别分析内部资本市场、集团多元化经营以及实际控制人性质对现金持有及其价值的影响。
（一）检验模型与变量
1.现金持有量的实证模型
对现金持有量的检验模型如（1）、（2）所示。
Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+
b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）
Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+
b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t
+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）
模型（1）和（2）中所涉及的变量及其定义如表1所示。模型（1）是检验内部资本市场对现金持有量的影响。模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验集团控股样本中，集团的多元化经营和国有控股的作用。i和t分别表示企业和时期。交叉项div*state表示集团多元化经营与控股权性质的交叉影响。
在模型（1）中，若b1>0则说明内部资本市场会导致公司出于“动机”而持有过多现金。若b1
Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t
b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？着i，t（3）
模型（3）（变量定义见表1）通过对上市公司的现金——现金流敏感性的检验来反应融资约束程度。根据前人的研究结果，融资约束越大的企业，其现金持有的现金流敏感度越高，反之则越低。因此，若b4、b5>0，则说明集团的多元化以及国有控股增大了上市公司现金持有和现金流之间的敏感度，即增加了公司持有现金的动机；反之，则说明集团的多元化以及上市公司的国有控缓解了上市公司的融资约束。
2.现金持有价值的实证模型
模型（4）是检验内部资本市场对现金持有价值的影响，模型（5）、（6）则在模型（4）的基础上检验控股权性质、集团多元化经营对上市公司现金持有价值的影响。
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t
+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）
涉及的变量及其定义如表2所示。为了使各变量标准化，所有变量均除以总资产。此外，d表示相应变量的一阶差分。
（二）样本及数据来源
本文选取2005—2011年全部A股市场的上市公司为样本，由于模型中变量会使用到一阶差分，因此实际样本时间范围为2006—2010年。本文将处于同一实际控制人下的上市公司定义为集团控制的企业，若同一集团中的企业涉及两个或两个以上证监会一级行业的，则认为该集团是多元化经营，控股权的性质则根据实际控制人是否国有来划分。数据均来源于Wind数据库，并作如下处理：剔除金融行业；剔除当年被ST等特别处理的公司；剔除中小板和创业板的公司；剔除当年IPO以及数据缺失的公司。最终样本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通过stata10.0软件实现。
四、实证分析
（一）内部资本市场对现金持有量的影响
表3是模型（1）和模型（2）的回归结果。其中，第二列是模型（1）的回归结果，此时针对全样本，只将group作为解释变量观察内部资本市场对现金持有量的影响。回归结果发现模型整体的显著性很强（F的prob为0.0000），group的系数为正，但不显著。此外，控制变量中除了cfvol和D的系数之外，其他系数都在1%的水平上显著。此处对他其控制变量不多作赘述。可以发现集团控股增加了企业的现金持有量，可见内部资本市场没有起到缓解融资约束的作用，反而增加了企业持有现金的动机，因此需要进一步详细分析内部资本市场中集团多元化经营和实际控制权性质分别对现金持有量起到了什么样的作用。
针对集团控股样本进一步使用模型（2）检验，其中模型1和模型2分别只考虑了div和state对企业现金持有量的影响；模型3同时将div和state放入了回归模型，模型4则在模型3的基础上加入了二者的交叉项。从回归结果可以发现，div的系数在模型1、3中为负但不显著，模型4中则在5%的水平上显著为负。State的系数在模型2、3、4中都显著为负，尤其是在模型4中，显著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系数在5%的水平上显著为正，与div和state的系数符号相反，说明div和state的作用很可能是相反的，样本交叉使得div和state单独的作用有所削弱。可见内部资本市场中集团多元化经营和国有控股都会造成企业的现金持有量偏低，此时可能是由于二者缓解了上市公司的融资约束，也可能是因此产生了严重的问题，因此需要通过模型（3）进行进一步检验。
模型（3）的检验结果如表4所示，经过Hausman检验，采用固定效应面板模型回归。其中，模型1和模型2分别单独检验了集团多元化和国有控股对上市公司现金——现金流敏感性的影响，模型3则同时将二者放入。从表4可以发现，cf的系数在三个模型中都为正，证明企业现金持有量随着内部现金流的增加而增加，符合实际情况。下面重点关注div*cf和state*cf的系数。
div*cf的系数在1%的水平上显著为正，证明集团的多元化经营显著增加了上市公司现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2），说明集团的多元化经营不仅没有缓解上市公司所面临的融资约束，反而加剧了内部资本市场中现金的问题。这可能是由于多元化经营的集团内部，各公司面临不同的风险，从而持有不同的现金量，这对于日常持现较少的企业来说存在一种“强共同保险错觉”，即当其遇到有利可图的投资机会或遇到经营风险时，会寄希望于向持现较多的公司顺利地实现集团内部融资，从而不会通过增加自身现金持有量来防范流动性风险。另外，这种现象也可能是日常持现较多的上市公司资金被集团以各种方式占用的结果。
state*cf的系数则在1%的水平上显著为负，与div相反，国有控股降低了集团控股上市公司的现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2）可以得出结论，国有控股的性质显著起到缓解融资约束的作用。这可能是由于：第一，我国企业目前融资渠道主要以银行贷款为主，而国企的实际控制人为政府，使之较民营企业更容易以较低的成本获取银行贷款，即面临更小的外部融资约束，从而可以降低出于预防动机而持有的现金。第二，国有企业的政府背景使之在必要的时候会有政府出手相助，大大降低了企业未来现金流的不确定性，因此国有控股企业不需要持有太多的现金来预防各种可能发生的情况。
因此验证了div*state的系数与div和state相反是集团多元化经营所产生的现金问题与国有控股缓解融资约束的作用相互抵消的结果。这也解释了全样本中group系数为正但不显著的原因。
（二）内部资本市场对现金持有价值的影响
对模型（4）、（5）、（6）经过Hausman检验，对面板数据采用固定效应模型进行检验（见表5）。其中，模型1是全样本中内部资本市场对现金持有价值的影响；模型2和模型3则是集团控股样本组中集团多元化经营和国有控股对现金持有价值的影响，从R2可以看出三个模型的解释能力均达到了95%以上。cash的系数在1%的水平上显著为正，符合实际情况。本文重点关注group、div、state与cash的交叉项的系数。
从模型1中可以发现group的系数在1%的水平上显著为正，但是group*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合前文的检验结果，可以发现内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用，反而为管理层进行利益攫取提供了空间，大大降低了企业现金持有的市场价值。在此基础上进一步对集团控股样本进行分析。
在集团控股样本组中，div的系数为正，但是不显著，div*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合表3、表4的结果可知，集团的多元化经营产生了严重的内部现金问题，降低了企业的市场价值，呈现出“多元化折价效应”。原因可能有：第一，集团总部并不能全面掌握其旗下各上市公司的运行状况，故而不能在内部资本市场中有效地发挥资源调配作用；第二，上市公司的“共同保险意识”仅仅是错觉，当其真正面临困境的时候并不能顺利实现内部融资；第三，日常持现较多的上市公司成了集团为自身输送利益的来源。
State的系数都为负，但不显著，state*cash的系数则为在1%的水平上显著为负，且绝对值也较大。结合前文可知国有控股虽然能在一定程度上缓解上市公司所面临的外部融资约束，但是始终不能避免国企由来已久的低效率问题。可能是因为国企中管理层的行动需听命于实际控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考虑而并非效率。管理层没有剩余控制权，从而没有动力去实现企业价值最大化，有时为了迎合政府而违背经营效率。政府在必要的时候会将其控股的上市公司异化成填补财务空缺的来源，因此即便国企更容易获取外部资源，但无效经营反而降低了公司的价值。正是国有控股和集团多元化经营的双重作用，造成了整个内部资本市场折损上市公司价值的结果。
五、结论与建议
本文通过中国A股上市公司数据，实证分析内部资本市场、集团多元化经营和国有控股对上市公司现金持有和公司价值的影响。研究显示：内部资本市场增加了公司的现金持有量，但显著折损了公司的现金持有价值。可见内部资本市场并不能实现缓解融资约束的功能，反而由于问题而扭曲了内部资源配置效率。其中，集团的多元化经营减少了公司的现金持有量，但并非由于融资约束得到了缓解，而是由于集团占用上市公司资源，同时也呈现出“多元化折价效应”。国有控股能在一定程度上起到缓解融资约束的作用，减少了公司的现金持有量，但由于无效率的经营而显著降低了公司的市场价值。由于集团多元化经营与国有控股的双重作用，整个内部资本市场呈现出的“折价效应”。
针对中国企业多元化折价和国企内部资本市场的无效，本文建议企业的实际控制人不要盲目扩张业务范围，要加强同一实际控制人所控股的公司之间的内部信息交流与披露；与此同时，国有企业要注意提高企业运作效率，此外还要加强独立董事及外部监督机制，防范内部利益输送，全面提高内部资本市场缓解融资约束的能力。■
参考文献：
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