巴曙松:投资是中国经济增长的动力

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目前，国家出台的一系列经济刺激政策同2008年、2009年相比有较大差异。刚刚公布的八月份CPI是2%，基本上确认是经济下滑物价回落的低点，物价进入到经济回落探底阶段。在公布的分类价格指数里面，居住类指数上升了2.2%，租金类上升了3%。所以，如果再采取较大规模的经济刺激政策，通胀是非常重要的制约因素。中国再像2008年那样推出4万亿经济刺激政策，可能会加剧产业过剩问题。据中国钢铁业协会统计，中国钢铁厂商1-7月的钢铁利润仅为每吨1.68元，库存压力较大。所以应该留出时间进行行业洗牌、产业整合和结构调整。迄今为止，中国资本市场的并购重组，绝大部分发生在资本市场发展早期。例如，一家企业因为额度问题和审批方面的原因，把企业的一部分进行上市，产生了大量关联交易。所以，在目前的产业结构下，真正市场化的并购重组的需求正在明显上升。

中国经济回落探底

政策制订者可能受到两方面批评，如果应对危机的刺激力度比2008年弱，经济周期研究者会批评企业都已经困难了，怎么力度还不加大；经济结构调整的研究者也会激烈地批评怎么又走原来的老路，又在推出一些刺激性政策。所以，这两方面的政策争议，实际上也是导致目前经济刺激力度比2008年、2009年小得多的一个因素。

在讨论经济政策时，要把当前的经济走势放到一个完整的经济周期波动里，才能把握得更清楚。一个完整的经济周期，可以追溯到2008年底至2009年初。当时中央出台了4万亿经济刺激政策，带动中国经济强劲上升，大量贷款主要集中在铁路、公路和基础设施领域，所以称之为“铁公鸡”。铁公鸡带动了中国的产业投资。由此，2008年、2009年底以至2010年中国的经济效益大规模扩大。但决策者很快意识到大规模的刺激力度，可能会形成严重的通货膨胀，所以经济政策开始回归常态化，经济刺激力度逐步减弱。总体来看，2012年中国经济呈现出回落探底的趋势。目前，应该是中国经济回落探底的底部区域。

自2012年以来，市场悲观气氛有所增强，原因是在上一次经济危机最严厉的2008年四季度和2009年一季度时，GDP也只回落了1个百分点。去年底，中央采取了宽松的经济措施，2012年，中央又出台了多项经济政策。据国家统计局的数据显示，今年二季度GDP为7.6%，相比一季度回落了0.5个百分点。三季度还将看到一系列经济指标有恶化的迹象。

上周，中国资本市场指数上升了8.45，其中涨幅最大的一度达到了3年以来当日涨幅最高值。从实体经济方面看，国家主管部门如国家发改委推出了地铁、公路近万亿的基础设施建设项目，基础设施建设的加码确认了这一次金融周期回落的底部。总体判断，延续2010年经济回落态势，今年是探底回升。从目前走势看，年末GDP将温和上升，但今明两年GDP增长回升力度不会很强。今年四季度GDP可能重新回到8%，但明年GDP增长可能只比今年增加1%-2%。

行业洗牌周期

这种温和回升给中国经济结构调整腾出了空间和时间，是中国企业洗牌的周期，也是PE行业洗牌的周期。只有当潮水退去，才能知道谁没有穿游泳裤。洗牌对行业的发展是一种利好。

做PE无非就四个字：募、投、管、退。经济回落后，能看到这个行业需要改进的地方有很多。很多PE公司面临募资难题，同时还有投资难题，因为投资的项目看得比以往更清楚了。管理也存在难题，企业创始人同投资方反戈的案例不断出现，实际在一定程度上改变了这个行业的游戏规则。这是在中国做PE必须要关注的。

一家大银行在海外设了一个公司，拥有国内的客户资源、网络资源和信贷配套资源。在2007年-2009年公司收益不错，但是去年出现巨亏。投融资双方表面上制订的条款是我投你，你保证我收益，并且在香港上市前期，必须按照你当时的价格低多少等等，条款很详细。但投资方制订这么苛刻的条款，都是为了保证自己受益，什么人才会需要你来投？那一定是缺钱缺得快疯的企业。投资方没有尊重企业，所以企业也没有打算去执行这些条款。行业洗牌是一种反思、提高的机会，洗牌之后会对未来看得更加清楚。

中国仍需继续投资

目前，对于经济刺激政策的争议有两派观点非常典型，一派认为这一轮中国经济回落主要是结构性因素占主导。因为劳动力成本上升了，即便经济回落到今年二季度7.6%的水平，也没有出现全国范围

内的就业回落，所以这个回落是可以接受的。这是结构性专家的看法，认为中央不应该再刺激经济，应该让行业洗牌。一些温州的企业认为，拿钱去赌钱的企业就应该让它跑路。

周期派认为，结构因素确实是一个原因，但是，在房地产调控不放松、消费温和、CPI重新回到2%、企业生产大面积亏损、库存过剩的经济环境下，虽然现在总体上没有出现就业问题，但低增长再持续可能就会演变成就业压力。所以，中央应该出手刺激经济。如果出手应该从何处发力？目前国内消费较平稳，出口不好，只有投资。投资主要看制造业、基础设施、房地产三大行业。制造业效益不好，CPI、工业品出厂价格都在回落，接下来几个月会恶化；房地产行业受到国家宏观调控，所以只有在基础设施建设上发力，尽管基础设施建设存在问题。

在当前环境下，国家不可能出台类似于2008年4万亿的大规模经济刺激计划。其原因在于：第一，目前的出口形势没有2008年那么坏，但前提是希腊不退出欧元区。对希腊退出或不退出欧元区存在两个截然对立的观点。以欧洲央行为代表的一派认为希腊不会退出欧元区。当初设立欧元时，没有设定退出条款，这就是所谓的法律派。金融一派认为希腊作为一个弱的经济体，在经济回落时期难以承受经济调整的压力，应该退出。如果希腊不退出欧元区，基本上今、明两年中国的出口是一个疲弱的格局。但同2008年相比，出口环境要好一些。当然，如果希腊退出那将是完全不同的事，将会出台第二个“四万亿”经济刺激计划。

第二，中国部分行业的产能明显过剩。第三，通货膨胀已经触底，部分地方政府的杠杆率处于高位。所以，这一轮的应对措施是重大项目适当加快开工。房地产企业已经开始拿地、开工，所以房地产投资继续回落的可能性不大，这对经济也是一个支持，并相应带动信贷投放温和上升。这一轮经济触底回升是一个温和的回升。国家宏观经济调控政策的内容跟四月份相比没有太大差异，只是力度适当加大。目前，国家出台的建设项目，都是强调稳增长。一季度，中国未完成政府换届地区的固定资产投资增速的回落幅度高于已经完成的地区，新一届政府有较强的“十二五”开局的投资冲动。所以，投资取决于中国的经济形势。

中国经济转型方向已经明确，短期内，投资是未来中国经济中长期增长的主要动力之一，关键在于投资效率。中国很多城市需要修建大量的城市设施；中国铁路里程仅占全球总里程的6%，但却承担了全球24%的铁路运量；中国超过500万人口的城市有100个，但却有80多个城市没有地铁系统；中国东部发达城市每平方公里公路密度较OECD（经济合作与发展组织）国家低20%，中西部地区密度更低，所以中国仍有足够的投资需求。这就需要将PE引入到实体经济领域里，释放巨大的投资需求空间。中国的各种资源都具备，所缺的就是金融结构和资源安排架构。

如果把当前中国经济发展的这个阶段放到中国整个改革开放的历史中看，可以发现中国在高速增长期中间都有低速增长的年份。但往往在高速增长期，国家经济、金融政策相对平稳，投资相对容易赚钱，企业效益和PE的增长状况也很好。而所谓重大的政策突破和改革往往发生在中国经济增长中低速时期。如1998年亚洲金融危机，迫使中国决策层下决心对银行机构进行清理和改革。之后，中国加入W TO，房地产领域开始改革。现在，中国经济又处于一个低谷期，这个时候往往是产业布局时期，培育新的增长点的时期。对金融投资机构而言，如果能在这时选好项目，增长点又正好是在这个行业里，就一定能获得可观的回报。