人民币上下两难

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人民币保持对美元升值的趋势意味着，多年以来，人民币兑一篮子贸易加权货币首次升值。这将对中国出口产生负面影响

关于新兴市场，最近投资者经常问我们这样的问题：“美元走强对新兴市场意味着什么？”美元升值，是不是有助于新兴市场抗击通胀？是不是可以让大宗商品真实价格降下来，从而让发展中国家的消费者从中受益？是不是会引发新兴市场更大规模的资本流出？或是更大规模的资本流入？新兴市场出口商品竞争力是会减弱还是增强？

总体而言，我们的答案是：这些情形都不会在新兴市场发生。

为什么呢？上述问题的核心假设是，新兴市场的货币是盯住或者准盯住美元。如果是这样，新兴市场货币兑欧元和日元汇率应与美元兑欧元和日元汇率走势一致。因此，美元兑欧元或日元出现波动，对新兴市场的经济会有明显的影响。

问题在于，没有证据显示，新兴市场货币兑欧元和日元走势跟美元一致。我们可以画出这样的图来阐释上述观点。用绿线表示新兴市场货币兑美元的总体走势，蓝线表示新兴市场兑一篮子贸易加权后的G3国家货币（即欧元、美元和日元）汇率走势。我们会发现，过去五年里，蓝线的走势比绿线平稳得多。自2003年初以来，名义上，新兴市场货币兑美元升值了逾20％，但是，兑一篮子贸易加权G3国家货币汇率却基本没变。

换句话说，过去五年里，新兴市场货币实际上是按“贸易加权盯住制”盯住了一篮子G3国家货币，而不是盯住美元。

所以，美元兑欧元（日元）走强或走弱，实际上对新兴市场没有什么大的影响。只要新兴市场货币保持准盯住一篮子贸易加权G3国家货币，一种货币升值的损失，可以由其他货币贬值的收益抵消，这平衡了出口竞争力和汇率波动的关系。

过去两个月，新兴市场货币兑美元的确出现了贬值，但是，由于兑欧元升值，新兴市场货币对一篮子贸易加权G3国家货币的汇率大体上保持了稳定。这意味着，美元由弱转强，对于新兴市场来说，经济形势不会有太大变化。

可能有一个国家例外，那就是中国。我们用中间这张图来描绘人民币汇率的走势。蓝线表示2005年7月以来人民币兑美元真实汇率。我们可以看到，蓝线走势向下，表明2005年7月以来，人民币兑美元持续升值。绿线表示假设人民币严格按照盯住一篮子货币的规则调整汇率，人民币兑一篮子贸易加权货币的潜在汇率走势。可以看出，绿线和蓝线的趋势非常紧密。但是，最近几个月，美元兑欧元大幅升值，两条线的走势发生了变化。如果人民币盯住一篮子货币，它兑美元应该大幅贬值。但是，蓝线的下行走势表明，人民币兑美元一直在升值。结果是，实际上人民币对一篮子货币是大幅升值的。这也是自2005年放弃盯住美元，改盯住一篮子货币以来，人民币第一次全面大幅升值。

为什么会出现这样一个转折？关键的原因是，允许人民币名义上对美元贬值，会引发政治摩擦。举个例子。许多美国国会的中国评论家，不会管中国兑人民币贸易加权货币的汇率走势如何，他们只关心人民币兑美元的汇率走势，并以此作为衡量中国是否实现其“允许汇率调整”的承诺。所以，从2008年7月开始，人民币升值速度已经开始放缓。在这种情况下，美国国会议员更不愿意看到人民币兑美元将出现贬值。

但是，人民币保持对美元升值的趋势将意味着，这么多年来，人民币第一次兑一篮子贸易加权货币出现升值。这对中国出口将产生负面影响。出口商第一直觉可能是这只是一个短暂的现象，因为按美元计价，他们的损失增加得没有那么快。但是，实际情况却不同，因为按欧元和日元计算汇率，他们的损失猛增。而这种情况，以前从来没有发生过。

这就提出人民币汇率政策稳定性的问题。如果美元持续升值，中国政府还会保持人民币兑美元汇率稳定吗？或者，出口黯淡的前景会促使中国政府将本国经济放在首位，从而允许人民币贬值？只有时间证明一切。■

作者乔纳森・安德森（Jonathan Anderson）为UBS全球新兴市场经济学家（Global Emerging Markets Economist）