集合信托债权基金的创新与优势

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【摘要】 融资集群面临一系列边界约束，需要恰当的形式才能有效发挥其优势。集合信托债权基金集成了多项金融创新元素，突破了部分边界约束，相对其他融资集群形式而言，具有门槛低、成本较低、期限灵活和适应不同需求等多种优势，是具有广阔发展前景的金融工具。

【关键词】 融资集群；集合信托；金融创新；集合债券

有不少文献研究了中小企业集群融资的优势。如果集群融资的优势能得到有效发挥，则其将是解决中小企业融资难问题的一个可行选择。然而，集群融资面临着一系列的边界约束，采用什么样的具体形式，对于其优势能否得到有效发挥具有极大的影响。

中小企业集合债券（简称集合债）是实现集群融资的一种形式，得到了中央和地方各级政府部门的认可和支持。2007年11月第一只集合债在深圳诞生，至今已经三年有余，其间虽然全国有多个省市积极筹划发行集合债，但是成功案例很少。截至2010年10月，根据国家发改委网站公告，成功发行的集合债仅有5只。与之形成鲜明对比的是，另外一种集群融资的实现形式，由专业金融机构设计的小企业集合信托债权基金（简称集合信托）产品“平湖秋月”2008年9月在杭州成功发行后，此类产品在全国10多个城市、地区被成功复制，并不断产生创新突破，呈现出良好的发展态势。

一、从集合债的困境看融资集群的边界约束

（一）融资集群的优势

依托现有产业集群形成的融资集群，能缓解金融机构与单个企业之间的信息不对称；可以在一定程度上降低金融机构的信贷风险；还可以形成规模经济和范围经济，降低交易成本。

但是，融资集群优势的发挥面临着内部和外部条件的约束。

1.内部协调约束

融资集群的形成过程，同时是一个内部协调过程。随着集群规模的扩大，协调成本和融资风险也随之加大，且呈加速上升或者说是一个非线性的过程。当内部协调成本超过融资集群带来的规模经济时，融资集群的成本优势就不再存在。

2.外部约束

市场尤其是中介机构的发育状况、外部竞争、法律法规及政策等外部条件都会对融资集群构成约束。

（二）集合债的困境与融资集群的边界约束

2009年8月有新闻报道称，多个省市拟发行集合债甚至已经上报发行计划，总金额大大超过100亿元。但是从2007年年底到2010年10月，全国成功发行的集合债仅5只，融资总额24.03亿元。集合债面临的发行难的困境，实质是融资集群的边界约束的显现。

1.担保难与市场发育状况的约束

当前地方政府主管部门和证券机构认为发行集合债最大的困难是无法获得担保。多个地方由于无法引入长期主体信用等级不低于AA级的第三方担保，发行集合债的计划遇到了实质性的困难。

目前已发行的集合债依赖于隐含政府信用的大型银行或国有企业为其提供担保。为防范风险的扩散，银监会已经规定金融机构不准为企业债券提供担保，所以“07深中小债”由国家开发银行提供担保的模式不能持续。由于集合债的复杂性，有实力的大型企业集团也不愿为其提供担保。

2.成本高与内部协调约束

集合债具有较高的成本，包括融资成本和社会成本。

集合债由多家企业捆绑发行，与一家企业单独发行相同额度企业债相比，需要投入更多的人力、物力和财力进行评级，增加了评级成本。由于采用复杂的多级担保结构，集合债需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。

社会成本主要指地方政府为保证集合债的成功发行，提供或公开或隐性的政府支持，包括协调成本与资金支持等。

3.高门槛与政策法规的约束

为了维护资本市场稳定，控制金融风险，法律对企业发行债券的条件进行了严格限制，只有具有一定规模的优质企业才有资格公开发行债券。

参与发行集合债的中小企业除了需要符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，从而形成了集合债发行的高门槛。其结果是最优秀的中小企业甚至是上市公司参与集合债的发行。

4.时间不匹配性与外部竞争的约束

集合债的发行周期比一般企业债还要长，能否发行成功存在更大的不确定性。而中小企业在资金需求上具有“短、频、快”的特点。故在可能的情况下，优质的中小企业往往更愿意选择银行贷款等筹资形式。

二、集合信托的运作

（一）基本运作模式

由牵头的专业机构作为信托顾问，负责运营，发起信托计划。信托公司负责信托发行，商业银行负责产品销售并进行资金托管，以银行理财产品形式对外发行，利息高于同期银行存款利率。产品可以通过银行柜台交易或私下转让。所发行的信托产品由政府财政（或专项引导基金）、牵头专业机构、社会一般公众、专业投资机构共同认购，所募集资金投向经过筛选的参与计划的企业。

（二）风险和收益分配

财政投入的资金，需要还本，但是不要求利息回报。牵头的专业机构投入的资金，需要还本，也不要求利息回报。牵头专业机构往往是担保公司设立的子公司，担保公司收取担保费。

政府、银行和一般社会公众资金由担保公司提供全额担保。较新的此类产品往往引入“劣后”认购方式，即风险投资机构认购此类产品，可以获得远高于社会公众投资者所获利息率，但是没有担保，如果基金投资失败，此部分资金将首先承担项目的风险损失。

（三）后续资金服务

对已经获得基金支持的企业，基金将联合银行提供后续信贷资金支持，也会积极引导风险投资为企业提供股权融资。

三、集合信托的创新与优势

集合信托构筑了一个政府和多种金融机构合作的平台，在设计上集成了多项金融创新，实现了各种金融资源和优势的有效整合，将收益与风险在各方进行合理分配，实现了多方共赢。就解决中小企业融资难问题而言，集合信托具有很多优势。

（一）对融资集群边界约束的规避

金融创新的一大动因是对严格但不适宜的监管措施的规避。由于是公开发行并在交易所进行交易，集合债必然需要满足一系列严格条件。集合信托的一大创新就是利用信托发行取得合法的形式，利用银行网点获得进入市场的渠道。如此，集合信托规避了严格的准入条件，如规模、成长、信用等级等，突破了进入资本市场的高门槛。

没有了规模限制，融资集群的规模可以有很大的弹性；从而使内部协调成本超过规模经济的临界点的限制被弱化。较小的总筹资规模还使得集合信托可以适应市场发育条件，不必像集合债那样须寻求大型企业或者金融机构提供总担保，规模不大的担保公司就可以提供所需担保。突破了参与企业的规模、成长、信用等级等条件的限制，一方面使得更多小企业获得筹资机会；更重要的是获得了更大空间在产业集群内部组织融资集合体，从而可以充分利用产业集群的信用优势。不必进行信用评级，突破了信用等级限制，还可以为集合信托的发行节约昂贵的信用评级费用。

（二）降低信息不对称的设计

信息不对称问题是妨碍市场发展的一个关键问题。集合信托的设计中，当地政府部门和牵头的专业金融机构自身投入部分资金，实质是向市场发送自己关于贷款企业信用的私人信号。由于这是可以置信的行为，是解决信息不对称问题的有力措施。这一创新设计，将金融中介的“事先筛选”成果提供给资本市场，解决了由资本市场搜集处理采用债务融资方式的企业相关信息成本相对于收益太高的问题。

（三）集成不同金融工具

集合信托引入劣后认购方式，显然是参照了普通股与优先股之分的设计。这一风险与收益分配结构，满足了不同市场主体对风险和收益的差异化需求，扩展了资金来源：一般的社会资金获得安全的投资；风险投资机构获得其追求的高收益，且承担的风险有限。两类投资者之间的互助共赢效应明显。

最新的集合信托在产品设计上引入股权质押甚至债转股，这实质上是集成了债券与期权等金融工具。既可为投资者提供更多的风险保障，还可为其提供更多的分享投资成功的机会。此类设计对创业投资机构极具吸引力，扩大了集合信托的资金来源。

（四）集合信托的优势

相对于集合债而言，集合信托具有以下优势。

1.政府扶持资金效率高

从政府解决中小企业融资难问题的角度看，利用集合信托的形式，政府扶持资金的杠杆放大效应十分明显，且可循环利用，损耗小甚至无损耗。

2.低门槛与较低的融资成本

由于私募发行等特点，集合信托一般对融资企业的规模甚至行业等不做严格要求，一些集合信托甚至允许个体工商户参与，大大降低了参与门槛。

由于不必有复杂的担保结构和信用评级，节约了担保费用和评级费用。加之财政资金的扶持，企业通过集合信托融资的成本通常较低，甚至可以低于银行贷款基准利率。

3.较好的时间匹配性

新近的集合信托产品比如杭州的“三潭印月”，改变以往集中一次放款的做法，按季度分四期发行。在持续发行期内，只要“条件吻合、评审通过”，单户企业即可申请获得贷款。这大大缩短了融资的时间跨度，提高了效率，满足和匹配了中小企业融资需求的时间特点 。

4.增强担保公司的担保能力

集合信托在引入不需担保的风险投资资金后，实现了不完全担保，扩大了担保公司能提供的担保倍数。就目前我国担保业的发育状况而言，该优势显然具有重要意义。

四、集合信托的局限

（一）筹资规模受限

通过银行网点发行和柜台交易，较差的流动性会限制集合信托的筹资规模。政府财政投入资金规模也限制着集合信托的规模。此外中小企业采用集合信托融资还面临大中型企业的竞争，比如近年来大量房地产企业也在借助信托计划筹集资金。

（二）对政府具有依赖性

集合信托的发行牵涉众多中小企业和金融机构，沟通协调的工作量和难度，仅凭牵头机构一家是难以完成的，必须借助政府机构的总体协调功能，这无疑会形成一定的社会成本。同时，集合信托需要依靠财政资金的投入来提升信用并降低参与企业的融资成本。

五、结语

融资集群面临一系列的边界约束，需要恰当的形式才能有效发挥其优势。在现有的几个实现形式中，集合信托具有门槛低、成本较低、期限灵活、适应不同投资者与筹资者需求等多种优势。中小企业集合短期融资券、中小企业集合中期票据等在银行间债券市场发行，存在着先天缺陷：在银行间债券市场交易的历来都是高信用等级的大公司债券，具有较高风险的中小企业先天的不适合在此筹资。此外它们还与集合债具有相类似的缺陷，如门槛高、成本高、投资者单一和期限固定导致时间不匹配等。而“统借统还”贷款属于银行信贷的创新方式，不能有效分散系统风险。

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