夹层融资:一种灵活的融资方式

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夹层融资(Mezzanine Financing)是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式，作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。

自上世纪80年代以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金(Mezzanine Fund)来推动夹层融资市场的发展。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters III宣布己筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。

夹层融资产品在欧美发达国家市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构都在不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为现在的以基金和商业银行为主，两者合计占比超过90％。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产类别中，夹层资本占5%。典型的夹层贷款的现金利息部分约为12%，贷款期约为5～7年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%～20%之间。

夹层融资交易违约率很低。据统计，在欧洲，550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4％。而且发生违约后的本金回收比例较高，平均介于50%～60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988～2003年之间的平均复合年收益率高达18％。

与其他替代性资本比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。

传统的夹层融资主要应用于杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)和企业并购交易(M＆A)中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。

夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。（摘自2006年第8期《国际融资》）