货币政策承压

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进入6月，以中国央行二次定向降准为核心内容的微刺激再度出台，维持多时的名义上的稳健货币政策，是否正实质性转向适度宽松，市场反应不一。

有意见认为，央行最新货币政策的刺激力度依然不够，应该全面降准，进一步释放流动性；有意见认为，即使央行全面降准亦不足以解决市场所需流动性总量问题，且无法将流动性导入真正有需求的部门；有意见则认为，央行定向降准偏结构调整，而货币政策应着眼于解决总量问题；更有意见认为，定向降准主要着眼于有限的货币供应增量，而对盘活规模更大的货币存量效用不大。

众说纷纭，充分表明当前宏观经济形势的复杂，以及人们对如何解决当前困局之药方和药量的众口难调。宏观调控进入深水区，原本就难有立竿见影的万全之策，相关部门只能兼听之余保持定力，且行、且试、且修正。

前几年中国央行货币超发总量之大，难以遽然缩减，需要较长时段消化，因此通过一定的增量来维持一定数目的总量，以新续旧实有必要。近期央行也通过各种手段增加银行间市场流动性，以避免去年此时的钱荒再度上演。

正是因为存量巨大，且需要消化，就限定了新的增量不可能太大，指望完全通过借新来还旧也就不太现实。中央也一直担心新增的流动性会进入通道类机构，继续空转下去，不仅于实体经济无补，还会继续助推资产价格泡沫。

不过近一年来的实践也表明，冀图通过限制增量来倒逼存量进入实体经济，效果也不甚佳。巨大的货币存量，在某种意义上像一个自我运转的黑洞，不仅倾向于吞噬任何新增流动性，还因其对资产价格泡沫的支撑而成为导致融资成本居高不下的“黑手”。

货币存量问题的解决，必须通过呆坏账的核销、不良资产的处置、债务的展期等各种手段多管齐下共同加以解决，而这又离不开包括债券市场建设、资产证券化的推进等资本市场的发展。

眼下资产价格泡沫、房地产市场走势、土地出让收入、地方融资平台、地方债等一系列问题互相牵连渐成盘根错节积重难返之势，必须尽快通过存量资产的妥善置换，带来流动性和可变现能力的提升，金融体系可以更好地防范因房地产价格下跌等事件带来的系统性风险。

只有将存量资产置换出来，才能真正盘活货币存量，从而从根本上解决货币总量不足的问题，而也只有在此过程中将资产价格泡沫挤出，使作为抵押物的资本品能够回归合理价位，也才能降低虚高的整体融资成本。而这也将为正在加速推进中的利率市场化提供一个较为稳定的宏观环境。否则利率市场化的推进，会因为普遍的资金饥渴症所导致的利率飙升，因持有大量泡沫资产的地方融资平台，以及大型国企对利率不敏感所导致的信号指导失灵，从而面临类似上世纪80年代价格改革所遭遇的污名化风险。

在存量货币盘活这一根本问题得到解决之前，出于底线思维而推出的定向降准，就难免带有头痛医头脚痛医脚的色彩。通过定向降准将新增流动性精准导向实体经济中某些具体部门的初衷，是彰彰明甚的，但市场对央行此操作能否达到预期目标，意见并不统一。

首先，央行此操作与银行监管部门的窗口指导、财政部门的贴息、发改委等部门的产业政策相叠加，究竟会产生什么样的聚合效应有待实践和时间加以检验；其次，针对特定金融机构和特定行业企业的优惠政策，对双方的风险辨别和把控能力会否起到反作用，让商业性银行去履行原本由政策性银行来承担的任务，会否引发角色紊乱待定；再次，在市场普遍面临资金饥渴症的大前提下，如何保证因此前针对特定领域和行业有放贷行为的金融机构，会继续严格重复此前的贷款走向，如若不然，谁来承担因此而出现的监管成本上升和可能带来的金融不良资产上升？

眼下中国经济为浴火重生而正在进行的产业升级换代，必然伴随淘汰过剩落后产能的阵痛，非如此一大部分存量资产将无法被置换出来。在守住系统性风险底线的前提下发挥市场选择功能汰弱留强，正是盘活存量货币的必由之路，在这些将要遭到淘汰的企业当中有不少是中小企业，如何能保证定向降准所带来的流动性一定不会流到这类中小企业中呢？反过来说，那些成功规避了产能过剩领域企业，争先恐后将信贷资源投向所谓新兴战略性行业的金融机构，会否因此导致人为促成新一轮产能过剩呢？

在中国经济转型加结构调整的复杂环境下，中国货币政策的总量问题、结构问题、增量问题、存量问题千头万绪环环相扣，从哪个环节切入观察并开出药方都有一定的道理，但也都有失偏颇，必须全面考量，条分缕析，厘清轻重缓急，从病根入手，以求综合解决之道。