浅析跨国并购中的“中国溢价”现
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在过去的2012年里，中国企业掀起了又一轮海外并购的热潮，各项数据都达到了历史的高点。然而繁华喧嚣的背后，所谓“中国溢价”现象如影随形。尽管溢价并购饱受争议，然而风宜长物放眼量，溢价并购又是势在必行的。因此中国企业在海外并购中要敢于出价，但也不能过于依赖打价格牌，应在理性合理的评估并购企业的价值后，做出谨慎的决策。本文希望通过研究“中国溢价”现象，揭示溢价并购现象背后的初衷，以促进中国企业更理性且果敢地进行海外并购，更好地贯彻落实“走出去”的国家战略。
一、何为“中国溢价”现象
溢价并购是指用现金以高于市场价格的价格购买目标公司流通股票的并购行为，初衷是为了保证并购交易能够尽快达成。所谓“中国溢价”现象，即我国企业在海外并购交易中，所报出的价格通常要远远高出被并购企业市场价值的正常水平，而多支付的那部分价格，就是“中国溢价”。可以说，“中国溢价”概念源自“新加坡溢价”。2001年，新加坡发展银行以76 亿新元超出香港道亨银行当时账面价值3 倍的价格收购了香港道亨银行72%-80%的股权，业内人士称新加坡这种高价收购行为为“新加坡溢价”；同样，上世纪日本在签订广场协议以后，日元骤然升值，而后其企业大肆溢价收购全球资产，尤其以三菱并购美国洛克菲勒中心为代表，这便是所谓的“日本溢价”。无独有偶，中国企业溢价收购的标志性源头是1992年11月首钢集团以1.2亿美元现金买下秘鲁处于瘫痪之中的国营秘鲁铁矿公司，价钱比起价高出了6倍，并许诺进行后期投资和承担债务，涉及资金总额为3.12亿美元。当然，这在当时只能算个别现象，自2008年全球金融危机爆发后，中国企业的海外并购热潮以及“中国溢价”现象才普遍出现。
根据2012年第四季度毕马威中国经济全球化观察披露的信息，2012年，共有329起中国企业海外并购业务，其中披露金额的有253起，交易总额约为665亿美元，与2011年同期相比交易金额增加了244%。无论从数量还是金额上去考量，2012年都是中国海外并购大幅增长的一年。在过去的4年时间里，国有企业的平均并购金额从2009年到2011年的5.3亿美元，上升到2012年上半年的6.2亿美元，并在第三季度达到9.4亿美元的单笔平均并购规模。在同一时期，民营企业单笔平均并购规模虽然无法与国有企业相比，但也达到了1-2亿美元的水平。金融危机以来，全球大宗商品价格持续走低，中国动用巨额外汇储备购买美国国债在国内饱受争议，国有企业全球化条件日趋成熟，民营企业经过改革开放30多年积累起来的充足资金，国际资源类公司希望获得新一轮的投资，种种条件结合在一起，使中国掀起了并购国际资源类企业的热潮，并且这一热潮已经延伸到装备制造业、消费品及服务业等领域。由于我国企业的并购价格一般都大大高于被并购公司的资产价值和实际股价，在国际市场上也就出现了受国内外关注的所谓“中国溢价”现象。
二、“中国溢价”现象背后的合理性分析
近年来，由于国内经济的发展和产业转型升级的拉动，我国政府积极推动以国有企业为代表的中国企业在全世界范围内进行并购活动，且“中国溢价”现象已成气候。根据美国哥伦比亚大学2012年的研究报告，2008年“中国溢价”的平均值仅为10%，到2011年，平均值跃升至近50%。在2012年的能源方面的并购案例中，三峡集团收购Energias de Portugal的报价相当于Energias de Portugal股份当日股市收盘价加53.6%的溢价。中海油对nexen的要约收购价较nexen的股价溢价61%，创造了“中国溢价”2012年的记录。
面对屡创新高的并购价格，不少专家学者质疑“中国溢价”的合理性，并看衰这一行为现象。但基于战略性意义、国际经验、制造业和资源类企业的角度，笔者认为“中国溢价”势在必行，正所谓风宜长物放眼量，有些交易，短期看不够划算，长期看则可能物有所值。
（一）从战略性意义的角度看，以溢价并购为手段可以争取克服国外政治因素的阻碍
鉴于世界经济整体处于低谷，海外企业对资金的渴望也前所未有，在此种形势下，中国企业海外并购想要如愿也并不太顺利。特别是在涉及能源及其他重要资源这样敏感问题时，如中海油并购Unocal？Corporation、竞标Gorgon、中铝并购RioTintoGroup案例中，尽管中国溢价都很高，但均以失败告终。总结失败缘由，首先便是西方社会在意识形态领域对中国的歧视以及冷战思维阴魂不灭的作祟，动不动就以“掠夺全球资源”、“威胁其他国家安全”为借口，将我国企业海外并购冠以“政治色彩”，使我国企业海外并购阻力重重。在中铝并购案中，澳方有关人士声称并购严重损害了澳大利亚的国家利益，并宣称这是中国国有企业企图控制澳大利亚战略资源的布局行动，最终导致RioTintoGroup单方面撕毁协议，致使最终并购失利。
而中国企业赴美并购也有绕不过去的坎，1988年通过的《埃克森—佛罗里奥修正案》法案规定，任何外国企业并购美国企业都必须经过美国外国投资委员会的审查，用以判断外国企业并购美国企业是否切实危害到了美国的国家利益。中国企业赴美并购已经屡次遭遇此否决案。种种情形已经揭示了中国企业海外并购的坎坷。在政治因素的阻碍下，中国企业如果不采取溢价并购的手段，难道还想指望所谓管理制度领域在内的企业文化软实力方面的加分吗？因此，针对外国所不愿意轻易交易的资产，以“中国溢价”为诱饵是具有合理性的。
（二）从国际并购的实践看，欧美发达国家的世界知名企业也存在溢价收购的行为
溢价并购不是洪水猛兽，有时溢价收购也是合理和有意义的。且不说国外市场的溢价并购，即使在国内市场也存在一些欧美发达国家的知名企业对中国企业的溢价并购现象。比如，世界第一大啤酒商比利时英博集团曾以58.86亿元人民币的价格，收购了净资产仅为6.19亿元的福建雪津啤酒；美国花旗集团以241亿元的价格竞购广发银行85%的股权，溢价约7倍；在可口可乐试图并购汇源果汁的交易方案中，支付溢价也高达193%。跨国公司对中国企业的溢价并购主要是看重目标企业在某些领域有较强的市场资源优势，并高举民族企业大旗在市场中顽强竞争，如果成功并购这些目标企业可以使该跨国公司消除竞争烦恼，成为某一领域和区域的最大的市场份额的占有者，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，目标公司通常有着较为畅通的市场销售渠道，能有效地降低产品在市场上的流通成本，为并购方母公司的物流体系注入优质的新元素，提高企业的盈利能力。另外，并购可以把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。
总之，欧美跨国企业溢价并购中国企业的初衷也是想为通过海外并购可以掌握更多市场份额和资源。其认定并购企业的价值被低估，溢价收购在未来可以获得潜在的可观的升值空间，还可以增加其在中国市场影响力，争取更大的话语权。既然欧美企业在并购案中也会采取溢价并购的行为，那么“中国溢价”现象也就无须指责了。
（三）制造业企业基于获取品牌、市场、技术和渠道的战略性并购
中国制造业企业面对国内产业转型升级和“走出去”的大背景，战略性溢价并购混合着不得已的现实性和基于理性分析的战略前瞻性。如家电巨头海尔并购Fisher & Paykel Appliances案。海尔作为中国家电领军企业，其产品在国内的市场占有率已经达到了比较高的水平，遇到了成长的瓶颈：冰箱和洗衣机市场占有率很高，未来难有进一步提升的空间，空调市场与格力竞争惨烈，彩电领域面临群雄逐鹿的局面，而电脑和手机本就不是核心产品而难以发展。在此背景下，海尔即使采取溢价并购，对推动其拓展海外市场是必要的和有价值的。
尽管海尔早在上世纪九十年代就开启了国际化的进程，在境外投资设厂，但海尔全球化的产业链并不完善。此次并购，有利于海尔在工艺质量管理、技术研发、网络体系上和Fisher & Paykel Appliances进行有效对接，帮助海尔完善上游产业链和提升质量管理水平。并购后还可以借助其网络体系和品牌优势打开当地市场，助力海尔更深层次实现本土化的研发，更好满足当地消费者的需求。帕勒咨询公司资深董事罗清启认为，当今世界白电产业在全球发生结构性变化，行业主导权开始转移。收购获得渠道等资源只是表面，关键在于获得先发时间，“如果海尔单独来做，要达到同等水平可能需要好多年，但全球化不是你在做而别人在等你，时间是更重要的资产”。中国家电企业并购没落的欧美家电企业可以补强自身在欧美市场的市场影响力、品牌、渠道、制造规模的不足，并且并购还能减少竞争对手。
（四）资源类企业基于获取资源、技术、安全及促进企业转型的战略性并购
中国作为最大的发展中国家，能源需求巨大，特别是在中国重工业化和城镇化的变革中，能源需求矛盾日渐显现，因而中国能源布局全球实属必然。自2010年起，我国对进口原油的依存度已超过50%的“警戒线”，达到55%，中国油气资源紧缺的状况还会继续困扰着中石化等诸多国内企业。以中海油并购nexen、中石化并购Addax为例，中海油坚持价值驱动的并购战略，在立足于中国海域的同时，遵循谨慎的并购战略，从资源、回报和风险三方面考虑海外发展。而恰逢此时，美国页岩气革命之后，对于加拿大的石油和天然气的需求越来越少，而且价格非常便宜，导致了加拿大的石油公司和天然气公司亏损，市值不断缩水，所以此时中海油并购nexen是占便宜的，即使存在溢价并购，考虑到nexen过去的市值，价格也也依然是比较合理的。nexen在油砂、非常规天然气等领域的开采经验和技术可以帮助中海油带来技术上的突破，且中海油可以借助nexen在全球进行发展，特别是美国和巴西一些美洲国家。中海油还可以通过并购改善自己的管理能力，学会进行企业文化的融合；可以借助nexen参与到全球油气的定价体系中去，通过参与全球定价体系了解定价的规则和定价的方法，增长和积累相关领域的经验。
作为一次“转型收购”，中石化并购Addax 石油公司也符合中石化的战略目标，有利于增强公司在西非和伊拉克的实力，加快全球化发展步伐，优化海上油气资产结构。同时，作为一种战略收购，中石化寄希望于能够缓解其原油不足的瓶颈，也有利于实现原油资源的多元化。既然中国运用巨额外汇购买美国债券得不到预期的收益，还不如提早布局全球资源市场，以免未来中国制造受制于国际资源，秉承这一思想，中石化并购Addax 石油公司还将会进一步改善了中石化的资源结构和海外油气资产结构，保证未来我国原油供应的安全性和稳定性。另外，中石化还可以将有完善生产经营管理团队的Addax 石油公司改造和建设成集团内部的国际化油气勘探开发公司，成为企业在全球市场开局的重要棋子，促进中石化海外油气勘探开发事业的大发展。
三、“中国溢价”并购成功的总结
沃顿商学院管理学教授、企业兼并与重组专家哈伯辛格对于并购交易成功与失败的原因进行了大量研究，他认为推动并购交易成功主要有三大因素，只有对交易的三个阶段进行有效地管理才能获得成功。
第一个阶段是确认目标，即找出模块竞争者。在这个过程中重要的是要有与众不同的愿望，譬如说制定独特的战略，不亦步亦趋跟随其他竞争者。
第二个阶段是交易阶段，其最大的问题是能否严格约束自己，在价格超过自己的心理价格上限时果断撤退。交易过程中的压力、复杂程度和交易推进的节奏，这些都可能影响到企业买家的判断。
第三个阶段是并购后的整合。这个阶段的关键是切实创造出价值。并购后买家通常面临的是一个有着自己的历史和文化的公司，而且这个公司对于收购方还存在着一定程度的憎恨。辛格认为成功的关键在于在短时间内快速“收买人心”并且开始实施驱动战略。
中国企业在并购活动中既形成了自己的做法和经验，也开始运用西方经验进行师夷长技以制夷的并购活动。在并购实践中，中国企业已总结认识到，企业自身的能力是一个企业能否成功并购的关键。一般来说，成功并购的企业需要具备三方面能力：企业要培育下一代管理梯队，打造年轻化、高素质的人才库，能够熟悉市场、精通国际化经营能力；企业要有长远打算，有敏锐的战略洞察力，经营者要有果断的决策能力；企业应发扬自力更生的精神，要有自主品牌、自主技术和过硬的产品品质的创新能力。抛开企业自身层面，以中石化对Addax石油公司的并购为例，并购成功还需要很好地兼顾和融合确认目标、交易、并购整合这三个阶段：一是Addax 受困油价下跌和金融危机的影响，现金流出现紧张，而中石化给出了很有吸引力的竞价；二是Addax石油股东和高管获利丰厚；三是协议条款诱人，规定中石化收购完成后将继续保留Addax 石油公司原有的管理团队和员工，这也就减少了收购中的员工阻力。显然，并购活动根本上就是一桩买卖的博弈过程，买家首先要有过人的实力，而卖家的利益也要得到相应的弥补，只有这样买卖才会达成。
四、对于溢价并购和经营的策略建议
第一，肯定溢价收购合理的一面。有些企业继续坚持这种战略性和长远打算的海外并购行为，围绕品牌、资源、市场、技术和渠道等方面展开并购，敢于失败，乐于进行多元化尝试，开辟投资新渠道。当然，改革开放三十多年来积累的巨额外汇储备，并不是我国企业大把花钱、盲目并购的理由。从一定意义上说，我国企业迟早会进入大面积大手笔并购西方企业的阶段，除了积极打造先进的管理理念、建立现代企业制度、塑造良好的企业国际化形象等先决条件外，溢价并购对国内企业加快战略转型、实现国际化发展，在一定背景条件下，也是一种必要的代价。
第二，循序渐进，按国际惯例行事。反思并调整我们的对外直接投资的战略和策略，多采取联合并购的战略，先积累经验，再增加股权。我国不能一味地将并购失败归咎于别国的政治偏见和投资壁垒，而是要从自身出发，加快我国国内经济体制市场化改革的步伐，要避免政府的过度介入与干预，将企业和政府之间的关系理顺，对不涉及机密的文件公开，要符合市场经济的商业运作模式，按照国际通行的惯例行事，让西方国家无由可找。
第三，主动出击，树立企业良好形象。在海外并购过程中，不管是国有企业还是私有企业都应该与国外有关机构进行积极的沟通，并树立良好形象。对于国外中国海外投资“缺乏透明度”、“掠夺当地就业”等言论，不能听之任之，除政府要出面驳斥外，中国企业应该十分注意在并购过程中向海外相关审批部门游说，反复强调并购背后的商业意图，淡化中国政府在背后的支持。不仅如此，中国企业还应该做好充分宣传，向海外政府、媒体、社区和并购目标公司职员陈述如何保护当地就业以及知识产权；而在成功并购后，中国企业管理层应该亲自或者委派相关人员走访并购目标公司，积极与海外当地职员沟通、交流，让其了解公司今后的发展战略。
第四，认真审视企业的国际化经营管理能力。海外溢价并购只是海外投资的一种做法，并不等于是成功的并购。以首钢为例，首钢秘鲁铁矿多次遭遇罢工威胁，每年三四月份，首钢秘鲁铁矿公司都要集中精力应对矿业工会的强势，他们每年都会提出增加工资的申请书，如果处理不妥善，轻则影响公司财政状况，重则导致无期限罢工。事件背后反映了企业在更深层次的经营、管理能力与经验不足，我们既不能让企业承担其不该承担的责任，也不能让企业享有企业不该享有的权力，学会当地人管理当地企业，迅速完成企业的本土化过渡。
第五，要尽可能避免不计成本的盲目并购。并购成功是万里长征迈出的第一步。我国企业进入西方市场面临商务运作能力、海外社会责任、国际化管理能力以及国际化人才等挑战，并购交易完成并不意味着可以高枕无忧。跨国并购成功率较低，并购效果低于预期在全球都是较为普遍的现象。我国对外直接投资企业的经营也并不乐观，三分之一的企业存在亏损。所以，我国参与海外并购的企业要兢兢业业、如履薄冰，要充分预估并购交易的复杂性，在并购开始前企业要做好多重预案，理性判断被收购企业的价值，尽量避免不计成本的盲目并购，不合算的交易要果断放弃。并购完成后，投资企业要善于应对各种挑战，企业之间在管理和融合等方面也要做足功课，以免产生“一加一小于二”甚至“小于一”的后果。当前，中国企业普遍面临跨国经营的选择，应采取积极稳妥的步调，拥抱“走出去”的历史机遇期。我国企业的海外并购之路才刚刚起步，海外投资尚处在“交学费”时期。我国企业要做的功课还有很多。