上半年亚太市场投资上升筹资下降

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自全球经济陷入低迷以来,AVCJ2009年上半年研究数据显示:在投资动能及可持续性方面,亚太地区产业明显好于其西方同行。2009年第2季度,约有121亿美元的私募股权交易在该区域发生,比2009年1季度的103亿美元有所上升,相比去年2季度的154亿美元也表现较为合理。市场明显已从2008年4季度仅74亿美元的底部开始反弹。退出也显现复苏,其中售出显示出与投资数据相匹配,IPO也显示出走出底部的迹象,并准备好反弹。

但筹资却表现相对较弱。在这方面,至少在过去的第2季度里,亚太地区并没有比西方市场表现更好。该区域在2季度仅有31亿美元的新基金被筹集,比2009年1季度38亿美元的较低水平有进一步降低。相比之下,美国私募股权2009年上半年的筹集规模,尽管比去年同期降低64%,但远超亚太地区的筹资水平,达549亿美元(该数字来源于道琼斯私募股权分析师)。从前在任何私募股权市场都处于领先地位的并购基金筹集,在已较低的亚太筹资总额中,仅占9.8%,在上半年达6.775亿美元。美国并购基金筹集则在同期达到287亿美元,比2008年上半年下降了72%,但相比专注亚太的并购基金筹集情况好很多。

但基金筹集的减速也许是周期性的,而非长期性的。许多近期完成的大型基金筹集,如安博凯直接投资机构完成金额达16亿美元的第二只基金的募集,以及近期完成筹集的India Value Fund Advisors fund金额为7.25亿美元的第4只基金。有消息称尽管筹资环境恶劣,但有更多10亿美元以上的亚洲基金正在筹集,并可能在下半年完成筹集或接近其筹资目标。

投资阶段追随大型交易

2009年2季度投资交易状况分布显示:如同以前常发生的那样,因独特大型交易而形成的单季误导,亚太地区显现着单一大型交易占主导的趋势。这是否是一个纯粹亚洲的问题还有待争论,因整个全球私募股权市场都依然显示出令人沮丧的缺乏动能以及可持续性活动的基础。

上市后私募股权投资(PIPE)融资,目前占整体市场逾50%的份额,交易额约达67亿美元,是2季度占主导的投资策略,2009年1季度其所占投资价值份额为21.4%。亚太并购交易在2季度占21%的份额,约达26亿美元,表现较为活跃。约达7.5亿美元的重组交易,占总投资价值的6.2%,显示出私募股权在该区域重振/重组交易中的角色。

虽然对于主要PIPE交易的长期价值会有一些疑问,特别是方风雷的厚朴投资管理基金联手新加坡淡马锡控股公司以约达46亿美元的价格收购中国建设银行3.6%股份的交易,以及方风雷于1季度进行的7.114亿美元对中国银行的交易。而这类对金融业大量的资金注入承诺,则是对亚洲银行系统最好的信心支持。浩达国际投资董事总经理赖柏盛认为:“投资者相信亚洲的金融体系依然健康,尽管增长放缓。但情况与欧美明显不同。”

金融服务业主要的售出交易也再次强调了对于亚太地区该行业的整体信心。高盛减持工商银行股票套现19亿美元,TPG则以16.71亿美元出售所持深发展股份。

在欧洲私募股权市场中,近期发生一笔大型二级并购交易,即Candover Partners以售价为5.53亿英镑(9.04亿美元)的金额将能源研究机构Wood Mackenzie售给私募股权投资公司Charterhouse Capital。美国市场中,由百仕通集团、凯雷集团、Centerbridge Partners以及亿万富翁投资者威尔伯-罗斯的私募股权投资公司WL Ross & Co.对佛罗里达州储蓄银行进行的达9亿美元的联合救助,与这两笔欧美市场中的大型交易相比,亚洲显得并不比西方市场的交易活动逊色。而且,在亚太地区,赖柏盛表示“投资活动已显现出正在由底部反弹的一些信号。但私募股权市场也许不会在短期复苏,因为许多GP都在限制其提款入资,LP则持续关心其流动性情况。”

“私募股权活动持续处于缓慢水平:尽管2季度表面上显示出一定的回升,这主要是由于厚朴对建行的PIPE交易。”Squadron Capital的董事总经理陈职文认为。“如果我们不将该笔交易算在内,2季度的数据实际上低于1季度。事实上,那一项交易在1季度占中国整体私募股权活动的75%。”

PIPEs和运营者

亚太投资引人注目的数据掩盖了对于一些大型交易实际特性的一些需警示的地方――特别是建行交易。厚朴联合淡马锡对建行微小股份的投资,本质上属于PIPE交易,与已被公认的价值驱动型私募股权模型相比,此项投资更接近多元化策略甚或对冲基金所使用的方法。面对这样的交易,LP和观察家的问题是情理之中的:如果只是简单换个方式进入公开市场――虽然建行交易提供了大量投放资金进行运作的需求,然而对于私募股权资产类别来说,这样的投资案例算什么?

2季度中,投放中国的成长资本约有8.75亿美元。然而,巨额的建行交易以PIPE方式对总投资贡献了超过52亿美元的金额,使得成长资本数据黯然失色。

“PIPE交易的激增,部分是由于2008年4季度大幅地市场修正的结果,从而提供了物美价廉的交易。”赖柏盛认为。“当2009年2季度资本市场开始显现复苏迹象时,投资人也终于开始‘扣动扳机’,开始行动了。”

“另一个值得注意的是:该区域所有新兴市场中,PIPE交易在上个季度中有多么普遍:在中国、印度和东南亚每一个市场,PIPE交易都是单一最大型的交易类别。” 陈职文继续谈道。“对于那些已获得LP注资承诺的基金来说――他们通常都太大,以至于不能够灵活地运用资本,这将持续成为LP所面临的一个问题。”

这就为私募股权提出了一个根本性的挑战:到底为什么要投资这个资产类别?业绩优胜是根本,但PIPE结构,除非谨慎的整合,否则将限制其在业绩上超越公开市场的能力。对于愈发恼火的、疑心且易怒的LP们,如果不能向他们证明具备一个有力的机制来产生优胜的业绩,GP就必须得密切注意证明其费用和利润分成的合理性。

“PIPE交易的增加也许还与过去2-3年中亿元规模基金的筹集相关联。” 赖柏盛表示。“因缺乏针对私营企业进行的大型交易,一些大型基金开始关注上市公司。如果这种趋势持续,也许会为一些LP制造出问题。一个私募股权公司也许会最终落得如同一个‘集中的共同基金’,如果该基金进行了过多的小份额的PIPE投资交易。”

筹资命运

2009年上半年亚太基金筹集情况与2008年的表现形成显著差异,2008年1季度筹集额为133亿美元,到2008年2季度为186亿美元。1季度已发生的成功募集的分布情况也揭示出该区域更具要义的趋势。国内首家以金融产业为主要投资对象的上海金融发展投资基金,首期募集规模为11.7亿美元,尽管名义上被划分为一家创业投资基金,事实上是中国政府背景支持的产业发展基金,其投资目标严格锁定国内市场。与纯粹的价值驱动型投资―一种在某些情况下对GP和本土政府支持的投资者或其他既得利益团体之间的冲突已“功能性失调”的工具相比,该基金具有非常不同的潜在优势。而凯雷亚洲增长基金IV在其成功的10.4亿美元的筹集中,则证明了亚洲成长故事对于LP持续的吸引力,特别是当资金筹集是通过专业、高品质的平台进行的时候。

另外,该季度排名前五中的两个基金募集,10.37亿美元的Macquarie-SBI Infrastructure Fund,以及6.01亿美元的Standard Chartered IL&FS Asia Infrastructure Growth Fund,均为基础设施投资工具,都锁定同一市场:印度。中信资本中国直接投资第二期基金(CITIC Capital China Partners II)募资5亿美元,但其并购策略则遇到一些巨大挑战。

业内对于亚太基金筹集的长期前景还是持积极态度的。从上述提到的主要基金的筹集,以及近期名义上为全球基金但实则倾斜于亚洲市场的基金筹集,如有金手指之称的高盛前合伙人Mark McGoldrick 设立的25亿美元专注亚洲市场的基金Mount Kellett Capital,都表明LP对该区域持续的青睐。AVCJ信息来源还显示:相比西方市场前景的黯淡,寻求亚太机遇的新LP正稳步流入。“从LP角度看,对亚洲的投资仍然是一个长期趋势。”摩根士丹利私募股权亚洲董事总经理周玄沁表示。

亚洲的不可预见?

亚太地区近期的数据也重新提出一个问题:是否该区域值得一个风险溢价?如果是,那应该是多少。新兴市场从来都因其不可预见性和欠成熟而被打了许多折扣,但现在许多投资者都对这些打了折扣的地方开始重新考虑。

一些近期的事件则表明,关于风险溢价的争论还远未结束。孤星基金已被拒绝出资12亿美元收购陷入困境的New City Residence Investment Corp.,至少到目前为止,这个被拒绝的交易结束了以期通过一项主要的日本私募股权交易来重振一个近来停滞不前的市场的前景。KKR和美国TCW(Trust Company of the West)资产管理公司对昆士兰天然气传输管道运营商Epic Energy价值3亿澳元(2.38亿美元)100%的联合收购建议也被拒绝,而在由多家投资者参与的重组澳洲铁路和港口运营商Asciano交易中,该公司已吸引了包括凯雷投资集团、独立投资基金Global Infrastructure Partners(GIP)、卡普兰基金管理和美国德太投资有限公司等四家公司的竞购要约,拟收购整家Asciano或购买该公司部分资产,该交易也因瑞银驱动的新股配售问题而搁置。

随着上亿金额投资机遇的丢失,亚太显示出在做交易方面依然是一个不可预期的区域。但所有这类错失的交易都发生在该区域最为成熟和具西方色彩的市场中,且以法律上以及金融市场中恰当的机制运做的。

重返退出?

与全球经济体其他市场相比,亚太显示出有能力在退出方面提供更多的机遇。今年到目前为止,该区域排名前五的私募股权支持的上市公司都来自中国,其中3家在港交所上市,2家在纽交所。而且来自亚太的上市数量也保持平稳,尽管在过去的3个季度中处于较低水平:从2008年4季度开始计算,到目前三个季度IPO数量分别为24、24和22个。

即便在对大中华地区大量新IPO的预期以前,以及报告印度IPO市场相似的复苏之前,亚洲已显示出在金融危机后已度过IPO枯竭的最差时期。售出交易则呈现出更为有吸引力的景象。私募股权支持的交易通过出售给战略买家的退出在2009年2季度达到59个交易,比前一季度的39个有所增长,而2008年4季度仅有29项交易。很明显,亚洲不仅为投资者提供交易来源,还提供了退出投资的能力和容量,将私募股权产业链三个重要方面的两项结合到了一起。

但对已发生的退出的担忧依然存在。亚洲今年目前最大的一个退出:在所持股份锁定期到期之后,高盛减持了金额约达19亿美元在中国工行的份额,几乎不能算作私募股权交易。尽管TPG出售其在深发展17%的股份给中国平安,套现16.省略