商业票据市场的比较研究

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目前，我国金融市场上非金融部门(包括住户，企业和政府部门)可统计的融资方式主要有贷款、国债、股票和企业债券，历年发行的企业债券中又全部是三年以上债券，一年以下的企业短期融资券(商业票据)作为非金融部门的重要融资形式还处于空白阶段。而美国商业票据的发行数量较大，2003年8月商业票据未到期余额达1．34万亿美元，是金融市场非政府类机构第一大短期融资工具，在货币市场工具占第二位，仅决于政府短期国债。

商业票据(Commercial Paper)是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票。商业票据作为一种期限短、交易金额大、风险程度低的货币市场短期直接融资工具，发行企业可以利用商业票据不同程度地替代对短期银行贷款的需要。1988～1997年我国发行企业短期融资券也主要是从解决当时企业流动资金贷款紧张的前提产生的。发行商业票据有助于提高直接融资的比重，促进直接融资与间接融资的协调发展。

美国的商业票据市场

在美国，公司筹集资金的方式，有银行贷款、发行股票，还有发行债券、商业票据，欧洲票据和中期票据。商业票据、欧洲票据和中期票据被视为债券的一种，只是在期限上比我们通常说的债券要短。正如国库券是期限较短的国债券一样。商业票据作为短期金融工具，主要在场外市场进行询价交易。

目前美国有超过1700家企业发行商业票据，其中金融性企业占了大多数。这些金融性企业主要从事商业。储蓄和质押的银行业务，金融租赁和其它商业借贷，担保背书以及其它投资活动等，非金融性企业包括制造商，公用事业服务商，工业公司和其它服务性公司。目前，商业票据市场是美国票据市场最重要的组成部分，片成为全球最大的国际性市场。

发行

作为一种非担保证券，市场对发行人的要求是非常高的，发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。虽然商业票据的发行者一般都有较高的信用等级，但较小或不太有名的低信用等级的企业也可以发行商业票据，但必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支持(这种票据被称为信用支持票据)，或以高品质的资产为抵押(这种票据称为抵押支持商业票据)。

商业票据的发行有两种方式：直接发行与通过证券交易商发行。

直接发行(Direct Placement)指由发行人直接面向市场投资者销售商业票据而无需某一机构或中介人的帮助。大多数直接发行票据的公司是金融公司，这些机构需要连续不断向市场融资以便向客户提供贷款。美国约一半左右的商业票据是发行人直接销售的。这适合于那些发行数额较大(发行额超过5亿～10亿美元)，且需要经常发行商业票据的金融公司。

通过证券交易商发行是指发行人常常通过证券交易商(Dealer Placement)或机构的服务出售票据，这些机构在尽力承销的基础上推销票据。历史上，因禁止商业银行承销票据，这些机构主要是证券公司。但在1987年以后，美国允许银行持股公司的子公司开展商业票据的承销业务，虽然证券公司仍然是票据机构的主体，但商业银行正试图从商业票据的承销业务中赚取手续费。

交易

投资者是购买商业票据的机构和个人。主要包括养老基金、货币市场共同基金、非金融公司、商业银行、外国银行、投资公司等。

商业票据的二级市场是一个柜台市场(OTC)，取询价交易方式，是场外大宗交易市场，小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。因商业票据期限一般在1～270天，商业票据的二级市场并不活跃。

美国有4家信用评级公司：穆迪投资服务公司(Moody’s)、标准普尔公司(Standard&Poor)、杜夫和费尔普斯信用评级公司(Duff&Phelps)和费奇投资公司(Fitch)。它们分别对商业票据进行评级，大致为可投资等级、非投资等级和违约三种标准。

托管与清算

美国的商业票据的托管结算业务由证券存托公司(DTC)和国家证券结算公司(NSCC)统一负责的，该公司是一个全国性机构，同时也是全美各种证券交易清算和证券托管的机构。1999年，DTC与NSCC合并成立证券存托与结算公司(DTCC)，以整合业务、资讯，提高资源利用效率。

目前，各国的短期金融工具的托管与结算大都与债券、股票一样，由托管结算机构进行集中托管和统一清算。

我国商业票据的实践

在我国改革开放的前二十年，资金、物资长期以来处于短缺的状态，银行资金实施指令性管理。1988年以前，一些地区的企业为弥补短期流动资金贷款的不足，尝试在本地区发行短期融资券。1989年，为了支持企业的发展，拓宽企业合理的资金融资渠道，中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号)，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法，并统一上收了分行审批各地融资券的发行额度的权利，由总行在年初一次性下达总额，分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。至此，全国范围内除允许企业发行长期债券以外，也开始允许企业发行短期融资券。短期融资券管理的内容主要有：一是实行规模管理，余额控制，年度内可周转使用。总行年初一次性下达发行额度以后，各分行可根据具体情况确定单个企业的发行规模，年度内债券如到期可滚动发行或转由别的企业发行。二是利率实行高限控制。规定企业短期融资券执行企业债券利率政策，不超过同期同档次存款的40％，具体利率水平在分行审批企业发行融资券时一并核定。三是确定人民银行是融资券的唯一审批机构，未经人民银行批准，不得发行。四是规定资金用途。企业发行融资券所筹集的资金只能用于企业解决季节性、临时性的流动资金贷款不足，不能用于企业资金的长期周转和固定资产投资。

1988～1997年企业发行的短期融资券具备以下特征：期限短，分为3个月、6个月、9个月，最长不超过9个月；发行对象为企、事业单位和个人；委托银行或其它金融机构为机构发行短期融券；允许二级市场交易；鼓励评级。这些都是商业票据的基本特征。(我国企业短期融资券的规模见下表。)

由于1993～1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资，到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来，如广东省1992―1997年发行各种企业债券260亿左右，经人行批准的只有184亿(其中短期融资券67亿)，到期未兑付余额近30亿元，占当年债券余额的18％。在企业债券交由国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券的

企业短期融券逐渐退出了市场。

开拓发展我国的商业票据市场

总结1988～1997年企业短期融资券的经验和教训，发展我国商业票据市场，必须遵循以下几个原则：一是商业票据必须统一托管在同一机构，不能分散在不同机构，保证债券的债权登记准确、清楚；二是管理机构应当集中统一，不能分散、分级审批，以控制总量并及时发现问题；三是制定统一的准人标准和政策，减少主观判断；四是引入好的评级机构，对公开发行的商业票据进行信用评级；五是在准入上应减少管制，由市场评判商业票据的优劣。

1997年，商业银行退出交易所以后，为了方便银行的债券交易，中国人民银行依托全国银行间拆借市场，开始了国债交易，交易形式有现券买卖和质押式回购，并利用该市场推动了政策性债券的市场化发行。2000年，中国人民银行了《全国银行间债券市场交易管理办法》，以文件的形式提出了银行间债券市场债券交易的概念，银行间债券市场正式从拆借市场分立出来，与银行间拆借市场，银行间外汇市场并行运行。2003年，把监督管理银行间债券市场作为中国人民银行履行的重要职责之一，正式写入新修改的《中华人民共和国中国人民银行法》。目前，银行间债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分，50％以上的政府债券、100％政策性金融债券、商业银行的次级债券都是通过银行间债券市场发行，2003年债券托管量达3．4万亿元，债券交易(现券和回购)近15万亿元。

商业票据具有债券的特性，目前我国发展以固定收益为主要方式的短期融资工具，具备比较好的市场基础和技术条件。一是经过几年的发展，银行间债券市场已经发展成为商业银行、证券公司、保险公司、债券基金、货币市场基金、社会养老保险等各类机构投资者共同参与的市场，有较好的市场基础；二是已经建立了债券的一级托管制度，债券的债权登记、托管、结算可以由第三方机构――中央国债登记结算公司统一进行；三是可以考虑采取市场化方式面向银行间市场成员发行的做法，避免由于个人投资者的介入引发社会问题；四是在制度设计上以完善信息披露、信用评级、担保等为基础，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，强调通过市场选择扶优限劣；五是强化对发行人的信息披露，对发行人在一级市场和二级市场信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性提出较高的要求。

认真总结我国企业短期融资市场的经验教训，借鉴美国商业票据发展的基本经验，开拓发展我国的商业票据市场，对改善我国企业融资结构、扩大直接融资的比例不失为可行的选择。

(作者单位：中国人民银行金融市场司)