工业消费超预期 经济仍将下行

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四季度GDP降幅不及预期

4季度GDP同环比均有所回落，但降幅不及预期，显示经济低位运行较平稳。统计局公布的4季度GDP同比增速8.9%，低于3季度的9.1%，但仍高于我们及市场预期；季调后的季环比增速2.0%（折年后为8.2%），低于3季度修正后的2.3%；全年GDP同比增速9.2%，略高于我们预计的9.1%。在春节效应带动下，工业数据超预期反弹以及消费的大幅增长均支持经济增速放缓较慢。另外，经济增速的黏性也部分影响4季度经济增速未出现大幅回调。但是GDP缺口低位持续扩大，同时目前较为疲弱的内外需将带动后期投资及工业下滑，预计1季度经济仍将下行。

工业生产仍将延续弱势

12月工业增加值超预期略升，带动当前经济下滑程度弱于预期。12月工业增加值同比12.8%，高于上月的12.4%及我们的预期12.0%，季调后环比增速1.1%，高于上月的0.93%，与12月发电量同比小幅回升（由11月的8.5%升至9.7%）相吻合，同时也与12月CFLP、汇丰制造业PMI生产量及新订单分项低位回升相吻合。

12月工业增加值超预期略升，或由于节日效应对生活资料相关行业拉动及部分行业年底赶工所致。（1）受节日效应推动，部分生活资料相关行业需求改善，带动生产回升。12月CFLP农副食品、纺织服装等行业PMI生产量分项处于60以上，也印证了这点；（2）部分行业（如电子行业）年后有新产品推出计划，因担忧年后招工困难而年底赶工。从数据来看，近期电子行业工业增加值增速持续高于整体工业增加值增速，且12月该差值有所扩大。

考虑到内外需未明显改善，预计工业生产仍将延续弱势。12月工业增加值同比增速略升，但仍处于除09年金融危机外的历史低位。季调后产销率虽大幅上升，或由于部分行业降产去库存所致。从我们编制的库存压力指数来看，最新的11月整体工业行业库存压力仍高于均衡值，指向后期企业仍有去库存压力。考虑到外需仍然疲弱，内需未见明显改善，预计工业生产仍将延续弱势。

固定资产投资加速下滑

1-12月固定资产投资累计同比由上月的24.5%下滑至23.8%，季调后环比由上月的-0.41%放缓至-0.14%。三大产业中，第一、三产业投资回落，第二产业投资继续回升。另外，中央项目、地方项目投资累计同比均有所回落，其中，中央项目投资累计同比已连续7月为负值，显示中央投资意愿较弱。

12月房地产开发投资和新开工面积累计同比分别下滑2个百分点及4.5个百分点，同时销售额累计同比持续下滑，对开发商资金回笼影响巨大。在12年房地产调控政策不松的背景下，预计房地产投资将继续下滑，但11年保障房大量新开工结转至12年同时明确12年新开工700万套竣工400万套，或将对12年房地产开发投资下滑形成部分缓冲。

11年以来，制造业投资增速持续高于整体固定资产投资增速，是拉动投资的重要因素之一。考虑到投资黏性及成本压力仍在，预计制造业投资增速将高位略降。

节日效应拉动四季度消费

12月社会消费品零售同比增速由上月的17.3%上升至18.1%，季调后环比增速由上月的1.28%升至1.41%。春节效应对零售销售拉动明显，同时，通胀回落也对消费者信心有所支撑（12月消费者信心指数、银行卡消费信心指数均回升），支持零售销售回升。

从限额以上商品来看，食品饮料、服装鞋帽、金银珠宝类等生活相关消费品均出现大幅上升。但汽车销售较为低迷，销售量持续低于趋势值，且与趋势的差值有所扩大，或主要由于前期优惠政策使得需求在09至10年间已被提前释放。