基差风险管理不容小觑

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中盛粮油套保失败案例曾一度“红”极海内外。作为一家在香港主板上市的专业从事食用油产品的分提、精炼、仓储、销售和贸易的国际化内地企业，中盛粮油工业控股有限公司曾经在全国拥有数十个产品配送中心，产品覆盖东北、华北、西北、长江流域和华南地区，销售总额高达50亿元人民币。

按照生产流程，公司需要首先向国际供货商采购大豆毛油作为原料，接着再转售或者对毛油进行精炼加工，然后将大豆油产品销往内地市场。由于原材料和产成品分属两个市场，为减少或管理价格波动带来的经营风险，基于美国芝加哥期货交易所（CBOT）豆油期货价格与国内豆油价格相关性较高，两者价格波动趋同、基差比较稳定，中盛粮油便利用CBOT市场上的大豆和豆油期货合约进行对冲交易，从事套期保值操作。可以看到，该方法一直有效地对冲了原材料价格大幅上下波动的风险，保持了集团业绩的相对稳定性。直到2005年7月14日，公司了盈利警告，外界才得知2005年2月至4月期间中盛粮油套期保值的失败。

2005年2月，中盛粮油继续利用CBOT豆油期货进行套期保值操作，即在国际市场上采购毛豆油之后，同时在CBOT市场卖出豆油期货合约。据了解，期货头寸在1万手左右，折合豆油约27.2万吨，而该公司2004年的豆油实际销售规模为53万吨。如果按照3个月的时间周期，公司在期货市场卖出的头寸则过大，在性质上已转变成为投机，当然，这不是文章讨论的重点。

头寸建立后，正当公司“坐收渔利”之时，小概率事件却戏剧性地发生——CBOT豆油期价与国内豆油现货价格走势出现了背离。分析认为，在国际市场，由于大豆主产区巴西天气干燥引发投资客对产量前景的担忧，在美国农业部连续6次下调全球大豆产量预测的造势下，CBOT大豆和豆油价格节节攀升。而国内市场却处于春节之后的消费淡季，加之进口大豆和豆油的集中到港，大部分油厂开工率上升，“挺粕抛油”的销售策略蔓延，导致豆油价格以跌为主。正是由于国际国内市场环境不同，导致CBOT豆油期价与国内豆油现货价格的相关度骤然减弱，基差出现异常波动，从而使企业蒙受了双重损失。一方面，在CBOT市场抛空的豆油期货合约饱受价格上涨的巨亏；另一方面，在国内市场只能以较低价格卖出成品豆油，不得不承受经营损失的阵痛(操作示意见上表)。

从这个案例可以看到，高度相关的两个市场，价格变动方向也会有不一致的时候，一旦出现了背离的情形，便会对企业产生很大的打击。中盛粮油在基差大幅偏离正常水平的情况下进行套期保值交易，实际上却增加了基差的风险，对两个市场的头寸都不利，从而造成了巨亏。这种失败告诫我们：在进行套期保值时必须要在基差管理上下功夫，并选择合适的价差时机入场。

在期货术语上，基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现货价格-期货价格。由于套期保值实际是利用基差风险替代现货市场的价格波动风险，因此基差的变化对套期保值的效果有着直接的影响。而鉴于基差风险的存在，套期保值者在进行套保交易时就需要注意以下几点：

其一，由于期货市场发挥的是风险管理功能，而不是风险转移功能，需对基差进行实时动态监测，选择合适的基差时机入场。因现货价格主要由商品供求关系决定，期货价格兼具商品属性和金融属性，有时两者短期走势并不同步。一般，当期货价格远高于现货价格时，对于生产企业而言可以选择卖出套期保值，反之，该操作就需要谨慎。

其二，确定合适的套保比例，目前主要采取最佳套保比率的概念，即最佳套保比率等于套保期限内现货价格变动的标准差与期货价格变动的标准差的商，乘以两者的相关系数。从实证角度来说，期货价格的波动往往要大于现货价格的波动，套保比例基本小于1。一般在基差风险偏高时，企业应适当降低套期保值的比例，如可以根据经营需要将这一比例控制在20-30%左右。

其三，必须建立有效的风险评估、风险管理制度和严格的监控、止损制度，防范小概率事件的风险，在基差变动不利、且浮动亏损超过原有设定的计划时，应该当机立断选择平仓止损，以避免亏损幅度的进一步扩大，从而保障正常的经营资金的流动。