私募股权基金的最新研究进展和述评

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摘要：随着经济一体化和金融创新的发展，私募股权基金已经成为一种全球性的金融现象。针对这一新兴权益投资方式，文章首先介绍了私募股权基金的界定和内涵，然后系统回顾了私募股权基金的理论演进，最终对于现有研究的理论贡献和不足进行了简要述评。

关键词：私幕股权基金；理论演进；述评

一、 私募股权基金（PE）的界定和内涵

私募股权基金（PE）作为一种作为对私有非上市公司的权益性投资，是经济发展和金融创新的产物，兴起于美国。最早的私募股权基金可以追溯到1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC），创立初衷是始于对一些科技型创业企业提供融资支持，通过股权投资的方式，帮助许多科技型创业企业克服了融资障碍，并通过企业成长后的股权退出而获取投资收益。随着全球金融管制放松及创新加快，私募股权基金的发展更为迅猛，一方面私募股权基金的范围从传统欧美国家向世界其他国家和地区扩散；另一方面私募股权的投资对象也从最初的科技型中小企业向矿业、能源类等传统性企业渗透。由于私募股权基金的发展方兴未艾，学者们对其的定义也是多样的。

结合国内外学者关于私募股权基金的定义，本文把私募股权基金定义为以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要对非上市交易的企业股权进行权益性投资并通过退出而获利的私人募集股权资本。主要包括风险投资、收购基金两种类型。

二、 私募股权的理论演进

1. 私募股权基金理论的诞生和发展。对科技型创业企业提供融资支持是私募股权基金创立的初衷，因此最早的私募股权基金往往是以风险投资（Venture Capital，简称VC）的形式存在。对于风险投资的学术探讨始于20世纪70年代，但研究数据的获取难度也造成该领域最初进展相对缓慢。根据Gompers and Lerner（1999）的观点，风险投资被定义为专注于对私人持有的高成长企业的股权或股票进行投资的资本基金。在风险投资领域，最初的研究集中在风险投资的投资及退出过程、风险投资决策及风险投资家等几个领域（杨旭才，2008）。

随着全球经济的发展和金融资本扩展的需要，风险资本这种专注于早期科技创业企业投资的私募股权形式难以满足私募股权基金的发展，伴随着全球并购活动的日趋密集，收购基金（Buyout Fund）这种新的私募股权基金形式开始盛行。

收购基金是专门从事收购业务的私募股权基金，在交易中通常采取杠杆收购（LBO）或管理层收购（MBO）等多种形式（Scholes， et al.，2009）。

根据Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世纪80年代兴起的第一次并购浪潮中，收购私募股权基金开始显露身影，而到了2003年～2007年的第二波并购浪潮时，收购基金更为盛行，但遭遇到随之而来的金融危机后，大量的并购交易被暂停或取消，收购基金规模骤减。

在世界范围内，私募股权基金管理的资本约为1万亿美元，其中约2/3为收购基金类型，投资杠杆规模一般为3倍～5倍。在本世纪初的高峰年，这些收购资金主导或参与了1/4的全球合并和收购（M&A）活动（Metrick and Yasuda，2010）。

收购基金一般为获得收购目标的控股或较大比例股权，往往采取杠杆收购等融资手段，并通过获取董事会席位来保障决策权利和未来收益。针对收购基金，目前的研究热点主要有：（1）收购基金能否给被收购企业带来经营能力和业绩等方面的正向影响？（2）收购基金通过更有效运用被收购企业资源或剥离不良资产能否带来更好的企业绩效？（3）收购基金对被收购企业公司的员工利益的影响是积极还是消极的？（Wood & Wright， 2009）。

2. 私募股权基金的研究体系和主要问题。由于私募股权基金处于一个交叉研究领域，不同学者对于私募股权研究的视角多样，研究内容也较为丰富，但系统梳理已有国内外研究文献后，可以把现有的研究体系划分如图1所示。

（1）融资及退出模式研究。

①私募股权基金的融资。私募股权基金的发起和融资是整个运营过程的起点。该过程中需要作为普通合伙人的管理团队向潜在投资者发起私募邀约，投资者认可管理团队及其投资规划并签订投资承诺书后才能完成。

Sahlman（1990）对于风险投资型私募股权基金的主要组织方式进行了系统研究，并指出虽然风险投资存在大型银行及企业的控制公司、小型投资公司及私人有限合伙企业等多种模式中，但是其中最为常见的就是有限合伙形式，占据了总量的2/3以上。在融资的过程中，风险投资公司充分利用联合更多的一般投资者而获取资源的集合，分散风险。该种融资模式也为并购基金、发展基金等其他私募股权基金普遍采用。

在私募股权基金的融资阶段而言，考虑到投资者和管理者之间的契约关系实质，因此最为核心的问题就是如何有效划分两者之间的利益及权利义务安排。针对该领域，也有很多学者给出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。

②私募股权基金的退出。私募股权基金的核心是通过成功的项目退出来实现收益，因此退出机制是至关重要的一环，一方面通过资金收回保证了后续私募投资的持续进行；另一方面也使得具体投资项目得以量化评估。（A）在私募股权基金退出时机方面，基金期限约束、投资项目持有期限、外部市场环境、项目的生命周期及增持潜力、新投资机会、基金流动性需求等都是必须考虑的因素；（B）渠道上，公开上市（IPO）、场外出售、管理层回购、基金二级市场和投资损失核销都是常见退出模式（王燕辉，2009）。

私募股权一般成立时就明确约定存续周期，因此也对投资项目的退出时期有着相应的周期约束，一般通常为3年～5年。私募股权投资实现收益的重要渠道就是依赖良好的退出机制，因此在对目标企业进行初始投资时，如果无法预见所投资公司能在基金存续周期内上市或出售，私募股权基金的管理人将放弃对该项目的投资（Gompers & Lerner，2004）。