创业板上市公司的财务风险防范:基于公司治理的视角

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【摘 要】财务风险是创业板上市公司必须重点关注的，这类企业自身的特点导致了其投资风险、再融资风险、经营风险、流动性风险、收益再分配风险上的不同，其产生的根源在于内部治理上的缺陷，如家族色彩浓厚，股权结构一股独大；董事会缺乏独立性，决策机制不科学；经营者的激励约束机制难以发挥作用；制衡与监督机制需要进一步完善，为了防范财务风险，创业板上市公司必须采取：优化股权结构，引入机构投资者；完善董事会与监事会制度、加强制衡与激励约束机制建设。

【关键词】创业板；财务风险；公司治理

一、创业板上市公司面临的主要财务风险

创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，是专门为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在资本市场有着重要的位置，著名的NASDAQ市场就是创业板的代表。经过10年的准备，中国的创业板市场于2009年10月23日在深圳开市，经过两年多的发展，在深圳创业板上市的公司已经达355家。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间，但也面临着较大的不确定，表现在财务上就是有着较大的财务风险。

根据创业板的特点，对于创业板上市公司面临的主要风险：投资风险、再融资风险、经营风险、流动性风险进行有针对性的分析。

1.投资风险

投资风险指企业投入一定资金后，因市场需求变化而影响最终收益与预期收益偏离的风险。创业板上市公司的特征决定了其投资风险不容忽视，首先这些公司一般是高科技类的公司，未来的成长性与风险共存；其次，创业板上市公司一般处于成长期的初期，上市就是为了筹集资金实现企业的创新和发展壮大，募集资金所投向的项目和主板相比也就有着更大的不确定性，也就是有着更大的投资风险。

2.再筹资风险

再融资风险是指由于金融市场上金融工具品种、融资方式的变动导致企业再次融资产生不确定性或企业本身筹资结构的不合理导致再融资产生困难。正是由于创业板上市公司一般处于成长期的初期，其后续的发展需要不断的资金支持，不是仅仅一次IPO就能满足的，因而与主板市场的上市公司相比，再融资问题显得更为重要。再融资的渠道可以通过增发股票、发行债券和从银行贷款，无论哪种途径，因为其发展的不确定性，导致再融资中出现资金来源困难、融资成本高等问题。

3.经营风险

经营风险又称营业风险，是指在企业的生产经营过程中，供、产、销各个环节不确定性因素的影响所导致企业资金运动的迟滞，产生企业价值的变动。创业板上市公司的经营风险更是不容忽视，首先因为其处于成长初期，其市场有待于开拓，其主营产品的市场竞争力不够强；其次，创业板企业的规模比较小，普遍存在业务比较单一，且存在依赖于大客户的情况，因而在市场的变化发生变化时更容易受到冲击。

4.流动性风险

流动性风险是指企业资产不能正常和确定性地转移现金或企业债务和付现责任不能正常履行的可能性。创业板企业上市后，流动性资金得到补偿，而且很多公司超额募集，需要对多余的资金进行管理，追求利润最大化，这就产生了流动性管理带来的流动性风险。

5.收益分配风险

收益分配风险是指不合理的分配政策导致公司现金流量不足、财务结构不合理，使得财务风险发生，这一点对创业板上市公司也显得尤为重要，因为这些企业因为有着较大的发展空间，需要更多的资金，但股权的集中，大股东容易为了套现可能推动大规模的现金分红。

二、创业板上市公司财务风险形成的内部治理因素

财务风险的形成既有内部的原因，也有外部的因素，而创业板上市公司存在一些内部治理上的缺陷导致财务风险的发生或加剧，而这些因素是往往是财务风险的源头。

1.家族色彩浓厚，股权结构一股独大

深圳创业板上市公司的一个最大的特点就是在股权结构上出现的夫妻、父子、兄弟等类型家族上市公司的“一股独大”。据一项对212家创业板上市公司的调查[1]，其中200家企业都是家族企业，其发行上市前平均第一大家族股东平均持股比例高达54%，持股超过70%的有51家，50%至70%的有64家，30%至50%有61家，30%以下的仅有23家。随着创业板家族企业的不断上市，新“一股独大”问题开始逐渐显现，控股股东股权高度集中，中小股东股权高度分散，股东之间难以相互制衡，控股股东很容易操纵股东大会的决议，大股东侵占小股东利益的事情更易发生，如可能产生控股股东通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，然而却损害上市公司及其他股东权益的行为，这也给企业带来了巨大的经营与决策风险。

2.董事会缺乏独立性，决策机制不科学

股权高度集中的情况下，可以通过选举“内部人”为董事来影响董事会的运作，董事会易于成为控股股东的掌中之物，一般都是由实际控制人担任董事长，董事会的独立性很难得到保障。董事会的决策机制大部分采用“家长式”的集权决策，企业的重大决策如创办新企业、开拓新业务、人事任免、决定公司的接班人等都由家族中的同时是公司创办人的家长一人做出，当企业规模越来越大，个人综合素质还不全面时，缺乏集体的决策机制，特别是干预一个人的错误决策乏力时，企业的决策风险极大。

3.经营者的激励约束机制难以发挥作用

家族型的“一股独大”导致经营者出现两种可能：一是以总经理为首的经理层多半由家族内部人员担当；二是引进职业经理人。但无论在何种情况下，经营者都很难发挥其应有的作用，对于前一种情况，采取的是建立在家族利益和亲情基础上的激励约束机制，家族企业不能根据成员的资格和业绩来任命、奖赏、惩罚和开除成员，因为个人待遇总是被曲解为归于家庭角色的责任；即便引进职业经理人，有激励约束机制的存在，但在实际控制人处于绝对强势的情况下也形同虚设，对于不规范的治理状况和不正确的决策行为，要么选择顺从，要没选择离开。

4.制衡与监督机制需要进一步完善

企业为了达到创业板上市的要求和条件，在保荐人的辅导下内控机制会得到规范和完善，市场的外部监督力量进一步增强，但制衡与监督机制仍存在缺陷，具体表现在：其一，董事会与经理层之间难以形成相互制衡的局面，其根源仍旧在于“一股独大”的家族制下所有权与经营权的统一，经理层或者多数是家族内部人员（相当一部分企业的董事长和总经理是两职合一的），或者是完全受内部人控制；其二，独立董事和监事会的监督作用难以发挥，前者是由国内独立董事制度的不完善密切相关，而监事会尽管是董事会平行的机构，但其成员的身份和行政关系不能保持独立，其职位的任命、工薪等基本都由管理层决定，监事会受内部人控制也就自然而然了，其监督和制衡作用也就成了空话；其三，保健机构对创业板上市公司的持续督导作用存在问题，保荐机构对持续督导的公司制度完善方面关注不够，比如有的公司在重大事项授权审批制度等治理、内控制度方面还有待完善，有的公司内控制度执行不力，保荐机构未能督促整改。

三、完善创业板公司内部治理，防范财务风险

公司治理结构是否完善直接影响到公司的经营决策，也会影响到企业的财务风险，这一点对于创业板上市公司更为重要，为此本文提出如下的建议。

1.优化股权结构，引入机构投资者

创业板上市公司治理结构存在很多的缺陷导致财务风险的发生或加剧，其根源在于家族制下的“一股独大”，公司控制人、董事会、经营者等角色的多重重合，控制股东既能操纵股东大会的决议，也掌控了董事会及经理层，为了自身的利益，控股股东可能损害中小股东的利益，即便不是这样，其决策缺乏约束性与科学的程序，也不利于公司自身的发展。因此必须通过分散股权来解决公司治理存在的种种问题，分散股权那就需要控股股东转让部分股份，一是转让给中小投资者，二是转让给机构投资者，转让给前者不会达到预期的效果，因为国内中小投资者普遍存在“搭便车”现象，习惯于用“脚”投票，控股股东股权比例虽然降低但不会影响其控制权；引入实力强大的机构投资者，其接受转让的股权比例相对大，既有动机也有能力参与公司治理，从一定程度上解决内部人控制问题。

2.完善董事会与监事会制度

国内企业采取的是二元制决策与监督体系，股东大会是最高权力机构，对重大事项进行决策，对董事会、经理层进行监督，但股东大会不能经常召开，一些日常性的决策董事会完成，股东大会对于董事会的监督作用也就成疑，因此提高董事会的独立性与决策的科学性，加强监事会的监督职能也就成为极为必要了。

首先在董事会建设方面，为保证董事会的独立性和决策的科学性，可以借鉴台湾证交所的做法，对属于关系人、配偶、二代直系血亲、三代旁系血亲等的董事会成员比例进行限制；同时，提高非管理层人员担任董事的比例，尽量避免董事长与总经理由一人担当，提高独立董事的比例，以提升董事会决策的科学性和对管理层的有效监督。

其次要重视监事会建设。国内企业的监事必须由股东或职工担任，其选举基本上是由控股股东或董事会操纵，其身份也注定了其不能真正履行监督职能。为了增强监事会的独立性，建议对《公司法》有关条款进行修订，增加监事的组成来源如债权人代表等外部监事；同时，要进一步完善监事会的监督检查权，如通过扩大监事的可监督范围和赋予一些硬性的审批决定权来增加监督的有效性，通过允许监事个人对董事会进行检查监督，以提高监督效率。

3.加强制衡与激励约束机制建设

财务风险的防范，还需要在股东大会、董事会、监事会、经理层之间构建适当的制衡机制，并构建一套行之有效的激励约束机制。首先，在董事会成员、监事会成员、核心管理人员的选聘上引进正的累积投票制，提高提高中小投资者的话语权，降低第二重可能引发的负面效应；其次，要加快职业经理人的引进，在经理层中尽可能聘用职业经理人，并在制度上保证其独立行使经营权，避免控股股东的掌控，使得所有权与经营权相分离、相制衡；最后，要完善对管理层（董事会、经营者）的激励约束机制，尤其是完善与实施股权激励计划，在此过程中需要充分考虑激励的度和期限问题。

参考文献：

[1]刘纪鹏.家族企业一股独大是创业板问题的实质[N].经济参考报，2011-5-23.

[2]梅慎实.现代公司机关权力构造论[M].北京：中国政法大学出版社，1996，91.

[3]韦磊.试论机构投资者参与公司治理问题[J].华东理工大学学报（社会科学版），2003（2）.

[4]甘德安等.中国家族企业研究[M].北京：中国社会科学出版社，2002，427.

[5]胡铭.公司治理结构研究[M].北京：中国财政经济出版社，2002：164-166.