中粮屯河:将受益番茄酱价格走高

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公司是国内最大番茄酱生产企业

旗下番茄酱和甜菜糖业务比较均衡

产量缺口将继续推动全球番茄酱价格回升

高糖价显著提升制糖行业盈利

当前股价：

番茄酱业务低迷拖累2010年业绩

中粮屯河公布2010年年报：2010年，收入29.4亿元，同比微增2.0%，毛利率24.4%，同比下降5.5个百分点；归属母公司净利-5500万元，EPS为-0.05元，每股经营现金流-0.58元，资产负债率66.2%。其中2010年四季度收入9.2亿元，毛利率14.4%，归属母公司净利-2.3亿元，EPS为-0.23元。

公司同时公布2011年一季报：2011年一季度，收入9.0亿元，同比增长43.8%；综合毛利率10.2%，同比下降18.5个百分点，环比下降4.2个百分点；归属母公司净利-1.1亿元，EPS为-0.11元。

公司番茄酱和甜菜糖业务比较均衡，收入及毛利占比各在五成左右，番茄酱价格回升缓慢是拖累公司2010年业绩的主要原因。

公司期间费用率呈上升趋势，其中消费用率上升源于番茄酱销量增加，但均价下降；财务费用率上升源于存货对于资金占用增加。公司投资收益主要来自于屯河水泥（公司持股49%），由于近年新疆地区基建旺盛，屯河水泥盈利维持较高水平。资产减值损失源于存货跌价准备，2010年，公司对番茄酱库存共计提存货跌价准备0.75亿元。

番茄酱价格将持续回升

2011年全球番茄酱存在产量缺口

2011年全球番茄酱产量仅能小幅回升。根据WPTC（世界加工番茄理事会）2011年2月预测数据，预计2011年全球加工用番茄基本与2010年持平，在经历2010年减产12.0%后，2011年产量仅小幅回升1.6%。

我们对2011-2012年全球番茄酱价格持续回升乐观判断。2010年全球加工用番茄产量为3740万吨，需求量在3900万吨左右，按照3%的增速，预计2011年需求量为4017万吨，相对2011年3799万吨的产量预测值，产量缺口为218万吨，2009年累计的高额库存将被消化，产量缺口将继续推动全球番茄酱价格回升。

我国番茄酱行业将完成去库存化

我国番茄酱出口价格开始缓慢回升。2011年1-2月，我国番茄酱出口海关均价在830美元/吨左右，相对2010年中期的700美元/吨价格上涨近20%。

2011/2012榨季我国番茄酱行业库存将进入合理区间。2010年我国出口番茄酱103万吨，对应月均出口8.6万吨，截止2010年底我国番茄酱行业生产企业库存在70-75万吨左右。假设按照2010年销售速度，到2011年7月底（2011/2012榨季生产开始），我国番茄酱行业库存将下降至10-15万吨，基本回到合理区间。届时我国番茄酱行业高额库存压力将消除，我国番茄酱出口价格有望快速回升，维持2011年全行业出口均价为900美元/吨的预测。

糖价仍将居于高位

2011/2012榨季我国食糖产量难以恢复。2011年2月广西糖会预计10/11榨季我国食糖产量为1100万吨(较2010年11月桂林糖会预测值下降84万吨)，从目前数据来看，11/12榨季我国糖料种植面积增长缓慢，11/12榨季食糖产量难以大幅回升。

预计2011年我国食糖消费1430万吨。下游含糖食品产销旺盛，按照2011年食糖消费增速为3%的保守假设，预计2011年我国食糖消费量将达到1430万吨。

目前国际糖价为24.6美分/磅，考虑关税、运费、加工等各种费用，泰国、巴西糖进口价为6300-6400元/吨，进口糖对于国内糖价拉低作用有限。我国产量缺口较大仍将支撑国内糖价在高位运行，预计2011年我国糖价将维持在6000-7000元/吨的高位，制糖行业盈利仍将维持较高水平。

高糖价显著提升制糖行业盈利。2010年1-11月，制糖行业累计实现收入664亿元，毛利145亿元，毛利率为21.8%，2009年同期分别为520亿元、81亿元、15.5%。

紧盯番茄酱价格上涨趋势

业务主要假设：（1）番茄酱业务：2011-2013年产量为33、35、35万吨，不会出现大幅增长，销售量为35、37、35万吨，库存在2012年回落到合理区间，销售均价为900、1100、1200美元/吨（不含税），原料及加工成本小幅上涨；（2）甜菜糖业务：2010-2013年产量维持在33万吨，销售均价维持在6500元/吨（含税）；（3）其它：2010-2013年杏酱及其它业务收入维持在1亿元，毛利率维持在20%。

期间费用假设：（1）2011-2013年，管理费用率逐渐回落为11.0%、10.0%、9.0%，基本回到2009年水平；销售费用率为9.0%、8.5%、8.0%；（2）2011-2013年所得税率维持在1.0%；（3）公司在2010年对番茄酱存货计提存货跌价准备7500万元，我们对2011-2013年番茄酱价格回升持乐观态度，预计资产减值为0；（4）少数股东损益维持在2010年水平。

预计公司2011-2013年，实现收入40.4、45.0、45.0亿元，归属母公司净利为1.8、4.8、6.1亿元，对应EPS为0.18、0.47、0.61元，维持公司推荐评级。公司作为国内最大番茄酱生产企业，成功实施原料战略转型，成为番茄酱行业标杆企业，在全球番茄酱价格回升趋势下，盈利将提升。展望未来，公司依托中粮集团，在番茄酱、食糖业务存在扩张可能。