广电运通:ATM 景气延续 广电运通蓄势待发

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银行ATM 维护向外包趋势转型的背景下，公司凭借其全国的服务网络，有望得到较快发展，未来可能成为公司新的利润增长点。

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在立足ATM 基础上，公司实施同心多元化战略，目前已涉足AFC、ATM合作运营和设备维护业务。中国未来几年轨道投资的加大使AFC 业务面临较好的发展机遇。而银行ATM 维护向外包趋势转型的背景下，公司凭借其全国的服务网络，有望得到较快发展，未来可能成为公司新的利润增长点。

发展迅猛的ATM 领头羊

广电运通是国内atm 龙头企业，在国际市场中亦占一席之地。历经十多年的发展，作为自主民族ATM 品牌，其产品安全性、稳定性等多项指标已达到与国际厂商NCR、Diebold、

Wincor Nixdorf 同等水平。在公司品牌和市场份额不断提升的背景下，广电运通收入和净利润亦保持了快速增长势头，三年收入和净利润复合增长率分别为64%和97%，一方面反映了公司在行业内的竞争地位逐步得到加强，另一方面，ATM 需求依然保持旺盛是其业绩增长的关键所在。

公司立足ATM，迈向同心多元化

广电运通主营业务包括ATM 和AFC（城市轨道交通售检票设备）产品销售、ATM 营运业务及设备维护，从公司发展战略来看，未来公司仍然以ATM 为主导，同时向AFC、ATM 营运、ATM 设备维护及ATM 加钞、清算等相关业务拓展，实施同心多元化策略。从目前收入结构来看，ATM 仍然是其收入和利润的主要来源，因此未来ATM 行业的发展对其至关重要。

竞争优势明显，高速成长仍将延续

由于银行对ATM 的安全性、稳定性、品牌有着十分严格的要求，这就决定了ATM 是典型的在位优势十分明显的行业，即便这样，公司经过十多年的发展，凭借其自身的技术积累和市场推广，其产品已得到市场认可，并已逐步取代NCR、Diebold、Wincor Nixdorf 等国际品牌，目前已进入农、中、建、交、招商等几大国有商业银行和股份制银行，其中在农行和中行市场份额超过50%，整体市场占有率07 年已位居第二，08 年有望排名第一。事实上，公司ATM 收入在其市场占有率逐步提升的背景下也保持了高速增长趋势。

在经过前几年的高速增长后，ATM 业务未来几年能否保持快速增长想必是投资者十分关注的问题。我们认为，公司ATM 业务能否保持高速增长与ATM 行业的成长性、行业政策、公司的竞争力及行业竞争格局、公司客户群密切相关。解决以上疑问，也就基本上回答了其成长性问题。

从公司竞争力来看，与国际厂商相比，公司产品在性能上与其不相上下，但在成本和售后服务上具备明显的优势，这也是公司产品逐步替代进口产品的主要原因。广电运通在全国各大城市已建立自己的销售和服务团队，与NCR、Diebold、Wincor Nixcorf 等国际厂商在中国以为主的销售方式相比，其服务优势尤为突出。同时，从毛利率的对比来看，公司成本优势也较为突出。

与国内厂商相比，广电运通具备明显的技术、规模和品牌优势，公司目前在技术上已基本实现所有模块功能。尤其是在单张存钞、出钞、多张存钞及循环核心模块取得突破，目前单张

存钞、出钞和多张存钞模块已在销往国外和国内中小银行ATM 机中应用，一旦时机成熟，

有望在国内大中型银行中普遍推广，公司此类技术中已遥遥领先国内其他厂商。事实上，广

电运通是国产品牌中唯一一家进入大型银行，且其产品被大批量采购的厂商，其规模和品牌

优势十分明显，07 年市场份额达21%，而国产第二名厂商御银股份占比不到5%，其规模

差异可见一斑。此外，我们从行业竞争格局看，ATM 行业目前处于相对垄断的格局，且新

进入者要进入银行批量采购需经过入围、试用等阶段，中间耗时4 年以上，故未来几年我们认为ATM 行业竞争格局仍然较为稳定，广电运通的龙头地位不将收到威胁。

需要说明的是，市场普遍担忧公司ATM 出口将受金融危机影响而大幅下滑，我们认为对此无需过分担忧，公司出口占比不大，国内市场的增长可抵消出口下滑带来的负面影响。同时ATM 主要出口国家集中在伊朗、越南、印尼、南非、突尼斯等亚太、中东及非洲地区，而这些地区受此次金融危机影响较小，且ATM 需求仍然处于高速增长期。

综合以上几点，我们认为公司ATM 业务未来几年仍将保持快速增长，而公司目前订单较去年同期也有较大增长，这进一步保证了公司09 年的ATM 收入，一旦公司在建行和工行取得突破，其增速有望超出我们预期。

AFC―受益轨道投资加快，长期前景明朗

在立足ATM 的基础上，公司已将其业务延伸至AFC(城市轨道交通自动售票和检票)领域，在售票领域，公司产品继承了ATM 的核心技术优势，其售票产品性能已达到世界

领先水平，并先后中标广州地铁2、4、8 号线、北京地铁1、2 号线以及八通线，合同金额达1.55 亿元。其检票系统设备也已研发成功并得到应用。

从AFC的发展前景来看，根据“十一五”规划，即到2010年，中国轨道交通总投资将超过5000亿元人民币，其中地铁投资2000亿元，按照AFC占整个轨道交通投资额的1%、平均每线13～18 个车站计算，建设一条线路的总投资是将超过100 亿元，AFC 系统约为1 亿元。按照全国20 多个大中城市地铁规划测算，AFC 系统未来市场蕴含着近100 亿元的市场规模。与此同时，国家在AFC 招标中对国产化率有着明确的规定，要求AFC设备产品的国产化率不得低于70%，这为国内AFC设备商提供了重要的发展机遇。但同时我们注意到，从AFC市场竞争格局来看，系统集成商话语权较强，而硬件设备商和模块供应商处于弱势地位，主要原因在于硬件设备厂商较多，市场竞争激烈。而系统集成商招标过程中选择余地较大，各设备商往往通过低价格的方式寻求中标，这势必将降低设备商的利润率。在公司成为系统集成商前，改项业务毛利率有下滑的风险。但从公司1.5亿的中标合同来看，2006和2007年履行金额不到1200万元，故2008、2009、2010年公司AFC业务与07年相比有较大增长。

ATM 合作运营―布局放缓，谨慎对待

ATM合作运营业务主要与银行合作，广电运通先垫资负责ATM机布放地点的选择、安装等费用，随后根据ATM机跨行取款的费用以事先约定的方式与银行进行一定比例分成。作为一种银行和ATM运营商“双赢”（银行可节省ATM购置费用，ATM运营商可通过收取费用赚取利润，抢占市场）的业务模式，其长期前景较好。但我们同时注意到，ATM的业务模式决定了ATM合作运营成功的关键在于ATM选点的布局，同时对ATM运营商资金要求较高，而后续成本的收回存在一定的不确定性，公司基于规避风险的考虑，对该业务布局已有所放缓，对前期两年内新增6000台ATM运营的计划已采取谨慎态度。ATM和运营数量经过07年的快速扩张后，08年增长已趋缓，公司对该项业务的谨慎态度表明该项业务增速将放缓。

在ATM合作运营的基础上，公司同时涉足ATM设备维护、押钞等业务，我们认为，银行出于成本考虑，ATM维护业务走外包模式是大势所趋，而公司遍及全国的服务网络使其未来ATM维护业务有望做大做强。近期公司与广东会卓、广东穗保成立合资公司承接银行外包业务主要集中在离行式ATM设备维护（包括押钞、ATM故障维修等），由于广东穗保是银行指定的运钞单位，与其合作，公司业务拓展更加容易。从长远来看，我们认为该项业务未来有望成为公司利润的新增长点，但短期业务拓展仍需观察。

风险分析

公司风险主要来自两方面：一是产品价格下滑，随着银行ATM 采购规模的扩大，ATM 价格有下滑的趋势，但成本下滑可在一定程度上抵消价格下滑带来的风险，同时，ATM 行业竞争格局的趋稳意味着其价格大幅下滑的可能性不大。另一方面，网上银行的兴起对ATM 有一定的替代作用，但网上银行无法实现现金业务，而中国人的现金消费习惯以及对网上银行安全性的顾虑表明其对ATM 的替代作用较小。

盈利预测与估值

我们预计公司2008、2009、2010 年EPS 分别为1.17、1.50、1.94 元，作为行业龙头企业业绩增长稳健，且有超预期的可能，参照同行业估值水平，我们认为给予其09 年25 倍PE较为合适，合理股价为35-40 元，当前股价为29.75 元，建议买入，给予其“推荐”评级。