金融街:商务地产先行者

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公司的长期发展战略规划是以商务地产为主导，以快速销售型项目为补充，在适当的核心地段持有优质物业。公司经营的市场定位是主要从事写字楼、公寓、酒店、商业及其配套项目的房地产开发，并对完成开发的项目进行销售、租赁和运营。写字楼的主要消费群体定位在金融监管机构、金融机构、国际国内知名企业、咨询、能源、电信等。公寓的主要消费群体定位在机构或企业(公司)的高管和雇员、中外商务人士、中高收入阶层等。住宅项目主要定位在为满足消费者首次置业和改善居住环境的需求而提供不同类型、不同配套设施的产品。

坚守商务地产为主导　持有核心地段物业

公司坚守“商业地产+住宅开发”模式，并不断持有核心地段物业，公司认为关键在于成长与价值之间的均衡，短期看，业绩成长性较弱；长期看，更有利于提升公司内在价值。在住宅开发、物业出租、物业经营三个方面，公司实行分业管理，并利用不同指标对管理层进行考核，以实现细分业务价值最大化。

从公司收入来源来看，随着持有物业面积的逐步增加，物业租赁和物业经营收入比例也随之增加，物业租赁从2007年的3.3％提高至10.9％、物业经营从2007年的4.8％提高至6.4％。公司的经营原则是不断持有核心地段稀缺资源，持续提高持有物业对公司利润的贡献。

2011年公司自持物业方面将有明显提升，主要表现在规模的扩大、结构优化和盈利能力的改善。按照项目开工进度，预计公司未来1年内在自持物业方面还将新增16万平方米左右项目，主要包括西单美晟广场商业部分、金融街购物中心2期、天津圣诺奇斯酒店和惠州地区酒店项目。届时公司自持物业面积将达到63万平方米左右。

储备充裕　潜在价值大

公司最新可结算权益建筑面积约690万平方米，从其目前开发速度来看，储备项目非常充足，其中，开发后可持有商业物业面积约148万平方米，公司将择优持有。分城市看，主要集中于北京(30％)、重庆(27％)、惠州(27％)、天津(12％)、南昌(4％)，公司青睐于在熟悉的城市选择合适自身开发的商住综合体，并深耕细作、充分挖掘商业地产价值。

西单美晟广场(北京)：公司2008年底获得此项目，位于北京市西单北大街110号，项目占地面积为1.23万平方米，建筑面积为11万平方米，其中地上建筑面积为8.2万平方米。项目50％为写字楼、50％为商业物业，目前已结构封顶，公司打算出售写字楼、预计4万元／平方米，自持商业物业、目标客户为外商，预计2010年整体竣工并达到结算条件。

复兴门项目(北京)：公司2008年9月获得此项目，位于西城区复兴门内西长安街南侧，用途为办公写字楼。项目用地面积为1.98万平方米，建筑面积约15万平方米，其中地上建筑面积约10万平方米。公司计划在复兴门项目建成后将其定向出售给国内金融机构，预计项目自有资金内部回报率为9％每年。

通州商务园(北京)：公司2010年3月新增项目，位于北京市通州区永顺镇，建设用地30万平方米、建筑面积34万平方米，主要用途为办公楼。

津门超五星级圣诺奇斯酒店(天津)：酒店建筑面积6万平方米，预计2011年投入使用。津塔写字楼(天津)：天津地标性建筑，楼高336.9米，地上75层，地下4层，是天津环球金融中心的主体楼座之一，地上建筑面积约23万平方米，预计2010年底前后实现全面竣工，2011年5月交付使用。

江北城金融中心项目(重庆)：建筑面积23万平方米，其中14万平方米用于出租，2009年已开始预售、从2011年开始陆续竣工。

南昌金融大街项目：该项目地上建筑面积25万平方米，集超高层甲级写字楼及商业于一体，为南昌面积最大的超高层商务综合体项目，预计2012年竣工。

尽管目前公司业绩主要来源于开发业务，但公司依然认为开发并持有商业地产是其核心业务，未来将不断提高持有型物业资产的比例。短期看，公司不断持有物业需占用大量资金，从而影响开发业务周转速度，制约其成长；长期看，持有物业可带来稳定现金流，从而支持开发业务发展，其价值才会逐步体现。公司2008年完成增发82亿元、2009年发债56亿元，融资渠道通畅，2010年三季报公司账上货币资金87亿元、扣除预收账款后负债率54％，在资金上并无压力。

持有物业价值有待重估

公司对于出租类自持物业按公允价值进行评估入账，主要是金融街购物中心等22万平方米出租物业，其账面投资性房地产56.9亿元中包含评估增值部分约24.4亿元，增值率达到75％；另外，公司经营类自持物业面积14万平方米按会计原则并不能按公允价值进行重估，但对应于目前的房价来看，我们认为内在价值已被明显低估，按会计原则，公司需在年底对按公允价值计量的投资性房地产进行重估；而对于公司来说，更倾向于平稳释放持有物业的公允价值。

假定分别对出租物业、经营物业、在建商业物业的价值进行重估，重估结果的最大风险在于最新单价的假设与真实价值之间的偏离度，若不存在偏离时，以上三组物业的重估增值分别为40.7、17.7、51.4亿元。为保守起见，对于上述三类物业分别给予重估价值5％、5％、10％的折价，折价后重估增值分别为35.6、16.1、34.33亿元(由于在建物业未来价格的不确定性更大，所以给予更高折扣)，合计增值为86亿元。若按公司总股本30亿股计算，重估值折合每股7.5元、增值额折合约每股2.84元。

投资建议

对于公司的估值分为地产开发销售和可持有商业物业两个部分：公司住宅开发权益储备面积约540万平方米，算是中等规模开发商，按照开发类A股龙头公司的PE对其估值，预计2010年公司地产销售收入为55亿元、贡献利润约8亿元、每股EPs为0.26元，对应15倍PE的每股价值为3.96元。另外，分别对出租物业、经营物业、在建商业物业的价值进行重估，重估增值分别为35.6、16.1、34.33亿元，增值额折合约每股2.84元、重估值折合每股7.5元。考虑公司净负债及其他资产后，公司每股合理价值为10.11元，给予“增持”评级。