全球交易所重组

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纽约泛欧交易所集团和运营着欧洲最大证券交易所的德意志交易所一旦合并，将创造出一个控制11个金融衍生品市场的行业巨无霸。

正如电影《华尔街2》里那句著名的台词“Money never sleeps”(金钱永不眠)一样，热闹的证券交易所中从来不缺爆炸性新闻　只是这一次，新闻的主角变成了交易所自己。

2011年2月9日，大多数亚洲国家还沉浸在春节假期的热闹中，全球的证券交易所行业却风云骤变。这是世界交易所史上一个非比寻常的大日子，从纽约、悉尼在到圣保罗，全球交易所运营商的股价集体反弹。纳斯达克一OMX集团股价上涨了6.7％，这是其自2009年5月以来的最高值。而总部位于亚特兰大的洲际交易所(ICE)，身为全球最大的信贷掉期清算公司，股价也随之上涨4.2％。而CBOE股价则反弹了4.3％，巴西圣保罗的BM&FBovespa(其拥有拉丁美洲最大的证券交易所)，当日股价上升了3.6％。就连澳大利亚证券交易所的股价也上涨了4.7％，达到了自去年10月新加坡交易所提出84亿美元收购邀约之后的最高值。

引发这一轮交易所股票激烈反弹的正是两则重磅新闻，交易所行业中接连发生两起巨头联姻：先是全球四大交易所集团之一的伦敦股票交易所集团，以31亿美元要约收购多伦多股票交易所的母公司TMX集团：仅仅在几个小时候后，另一记重磅炸弹落地――德意志交易所(以下简称德交所)对外界宣布，他们将就收购事宜纽约泛欧交易所(以下简称纽交所)集团展开“进一步谈判”，而这场并购将创造出一个市值约为260亿美金的全球市值最大的交易所集团。

在此之前，全球交易所行业已然度过了一段稳定时期，经历了2006-2007年的证券交易所整合热潮之后，很多观察家都认为交易所间的大并购时代已经终结结束，至少将进入一阵子低潮期。

虽然有种种“板块异动”的迹象，但是并未引起人们的注意。在2009年，纽约泛欧交易所集团的CEO邓肯・尼德奥尔(Duncan Niederauer)和德意志交易所的CEO法兰西奥尼(RetoFrancioni)就曾对媒体表示说，这个产业还将继续发生整合。而德意志交易所纽约分部金融衍生品业务的负责人的盖瑞・凯茨(Gary Katz)，也曾提前告诉路透社的记者，德意志交易所正在关注北美合适的并购对象。直到去年10月份，新加坡交易所发出要约收购澳大利亚证券交易所(这个交易至今尚未完成)，才被认为，这也许是全球交易所产业并购热潮继续的一个预兆。

然而，很少有人预料到，这场地震来的如此猛烈，震级之高、覆盖之广，都令人震惊。由于全球各大洲的主流证券交易所都多多少少被卷入其中，这也就意味着全球各大经济体的企业和投资者们，都有可能将面对着一个与以往不同的交易平台环境。

德交所将要并购纽交所的消息，对全球交易所行业来说可谓影响深远，如果两者一旦合并，将创造出全球最大的股票和期货交易所，世界交易所的版图将重新划分。于是，一时间余震连连，全球各大交易所纷纷“自救”，快马加鞭地寻找合作伙伴，更多的并购者将付诸行动。全球交易所产业的动荡时代拉开了帷幕。(见图表1)

巨头的联姻

纽交所集团既纽约股票交易所的运营商，在2007年时，其曾以102亿美元收购了泛欧交易所。整合后的公司在阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本、巴黎，及纽交所的Liffe衍生品市场进行股票和金融衍生品业务。而总部位于法兰克福的德意志交易所，其前身成立于1585年，在欧洲最大的经济体中运营股票市场。它还拥有着欧洲最大的金融衍生品交易所Eurex，后者控股国际证券交易所(International Securities Exchange，简称ISE)。

纽交所与德意志交易所间是否能组成一个航母级的超大平台，还有一些关键要素尚未确定，但是，这一计划已经让纽交所以往数次抵制来自德国和泛欧交所的并购意图的努力彻底泡汤了。如果交易成功，则意味着纽交所终将远嫁欧洲，并后的公司交易总量将超越20万亿美金，约占全球股票市场价值的36％。德意志交易所集团将拥有合并后的公司59％-60％的股权，尼德奥尔将出任新公司的CEO，而德意志交易所的CEO法兰西奥尼将出任主席。

纽约泛欧的股价在并购宣布的当天上涨了14％，是其自2008年12月以来的最高点，而德意志交易所则在第二天反弹上涨了4.6％。投资者的认可不难理解，合并后的公司将在期权、期货、衍生品交易上获益，在纽约泛欧交易所中，这些类型的业务的利润率比股权业务高出57％。在宣布合并消息后所召开的新闻会上，纽约泛欧的CEO邓肯・尼德奥尔表示：比起我们中的任何一个人所考虑过、负责过或见过的任何一个行业，证券交易所行业都更适于规模化。

在Tahb集团的创始人兼CEO拉瑞泰伯(Larry Tabb)看来，纽交所与德交所整合的“真正的动机正是为了与CME集团竞争”，竞争的加剧侵蚀了股票交易的利润，所以其结果就是，交易所必须变得更大。但是他也表示，考虑到德国公司收购纽交所要经过美国国会的审查，“这将变得很有趣。”

作为全球最大的股票交易市场，纽交所在惧怕谁?

虽然贵为全球最大的股票市场，但是纽交所的母公司、价值99亿美金的纽约一泛欧交易所集团，却并不是美国最大的交易所公司。这一桂冠属于CME集团(“芝加哥商品交易控股公司”)，GME拥有芝加哥商品交易所，主要以小麦、玉米、生猪等商品的上市期货交易。

CME集团同样也是通过并购形成的今日规模．2007年，芝加哥商品交易所并购了芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade)，创建了CME集团，同时交易短期或长期的有息期货。根据彭博社的数据显示，GME拥有全球最大的期货市场，也控制着美国98％的期货交易。而这些正是德交所和纽约泛欧合并后将会在欧洲市场中开展同样的业务。

过去10年间。股票交易行业由于许多新市场进入者的出现而日渐货品化。

因为股票交易已经渐渐被电子化，计算机系统能够在1秒钟之内处理数千单交易。那些凭借新技术对交易所产业进行破坏的市场后来者，已经深深地进入了这些传统交易所的地盘，不断蚕食它们的市场份额。目前在美国和欧洲，监管规定允许任何人建立一个交易平台来与纽约泛欧交易所集团进行竞争。所有竞争对手都在打价格战，而结果就是交易平台行业逐步陷入货品化的困境。

“小型的竞争者改变了全球交易所产业中原有的大公司地位，所以，他们不得不整合。”威廉・卡什(William Karsh)是Direct Edge的前首席运营官，它是两家私有的美国电子交易系统运营商之一，也是纽交所和纳斯达克．OMX的挑战者。在它们的挤压下，上一个季度，纽约泛欧交易所集团实

现盈利1.35亿美元，比上一年同期下降了20％，而其股票在过去三年中下跌了44％。

新技术破坏创新者的出现，让纽交所、伦敦证交所和其他的老牌交易所不得不在交易技术上进行大规模的投资。并且不断寻找扩张高盈利业务。

金融衍生品现在是支撑全球各大交易所收入增长的主要驱动力。2010年，纽约泛欧的股票业务下滑了10％，而期权和期货交易则获得了14％的增长。纳斯达克在2010年第四季度，金融衍生品的收入增加了30％，表现也优于其他业务。

交易合算么?

从本质上来说，交易所的业务遵循规模经济的逻辑。

Rosenblatt证券公司负责市场结构分析的合伙人贾斯・丁沙克(Jusnn Schack)解释说，“如果你有一个更好的技术架构来更棒的完成交易，那么通过收购其他的交易所集团，然后将所有的市场都纳入同一个技术平台系统，就会节约大量的成本。”

对于交易所行业来说，衍生品是成长最快的业务单元。这是因为股票可能进行跨平台交易，期货却只能在相应的交易所进行清算。也就是说。如果在一个市场中挂出交易合同，就只能在这一市场中交割。所以，目前交易所的利润增长动力主要来自金融衍生品。现在，纽约泛欧运营股票业务的利润为35％，比起对贡献了总收益中55％的基于原生资产价值的衍生品合约来说，股票业务的重要性显然在慢慢衰退。

根据汇丰银行于2009年的一份关于全球交易所行业的研究报告指出，由于交易最的不断下滑让交易所不得不进行并购或整合，未来交易所行业中将会发生更多的并购活动。汇丰银行的分析师认为，并购带来的最大优势仍是成本上的协同效应。

纽交所与德交所合并后，将立竿见影地提升两家公司的调整后利润，合并后两家公司2010年的净收入将达到55亿美元。预计通过技术和后援平台的整合，以及在不同的交易所间共享资源，预计这次合并所产生的协同效应将在三年内显现，其中约25％的协同效应在第一年便可实现．两年内则能够实现50％。

尼德奥尔介绍，成本节省计划将主要依靠技术的协调和服务的清理，而产品的交叉销售产品也有助于节省成本。而为了降低交易成本，实现更大的规模经济，预计两个集团合并后，将会可能还会有数百人规模的大裁员。

据称，德意志交易所和纽约泛欧的整合。将每年节约约4.12亿美元，这相当于整合后的公司1／5的税前收益。而伦敦－TMX的合并，将为双方节约7％的总成本。

在谈论协同效应和合并后的巨大规模时，亦有人怀疑，这些协同效应真的值得交易所的股东们花费数十亿甚至上百亿美金的成本吗?《经济学家》杂志刊发的一篇名为《重蹈覆辙》(Back for More)的评论中说到，成本的节约确实是一笔可观的收入，但是，这个数字还没有大到成为产业增长的新亮点，能够为下一轮行业并购战正名的程度。

而更糟糕的是，以往的经验证明，有些所谓并购的成本优势并没有反映在交易所的股价上。在上一波全球交易所并购潮中，纽约股票交易将总部在巴黎的大型交易所泛欧收至麾下，纳斯达克购买了北欧的OMX；芝加哥的两大交易所合并；2007年时，伦敦证券交易所也伺机而动，收购了意大利交易所。但这一系列并购的结果对于交易所的股东来说，却都不出所料地非常悲观(见图表2)。直到去年底，交易所间的并购依然是损害股东价值的元凶。现在，彭博全球交易所指数依然维持着低于其2007年高值的42％(而全球股票则比最高峰时低20％)。

被误读的全球化

为什么每每拖累股价长期走低，却难以抑制住交易所问并购整合的冲动呢?

《重蹈覆辙》一文对于全球交易所产业再次疯狂的解释是，这个产业倾向于把全球化下的止痛疗法与基于产业逻辑的理由陈述混同在一起。新加坡一澳大利亚的交易是在一个“亚太是全球增长的核心”的口号下宣布的。伦敦证交所的总裁Xavier Rolct也在一些公开言论中表示，与TMX的整合将促进加拿大与欧洲之间贸易紧密联系。

如今，资本市场中最流行的话题就是，“全球7天24小时无休的交易平台”。但现实是，交易所业务依然是不寻常地非全球化。长久以来，证券和金融衍生品的交易，大体上都是在每个国家自己的规定、法律、工作时间框架下进行的，即使是那些来自其它国家的参与者，业不得不遵守本地区交易所的规定。现实当中，一家能够在任何时问、任何地点、交易所有产品的交易平台到底是何种模样的，至今还并不清晰，

一直以来，由于制度、法律和行为上种种的差异，金融活动都没有实现理想中的资本在世界中平坦的流动。与其说，交易所间的并购整合是为了打造全球联通的交易平台，倒不如说，发生在2011年2月的一个礼拜中的交易，恰恰显示了一体化同步的全球资本市场这个理想目标距离现实有多么遥远。

因为这两笔并购的双方都将面临繁琐的政府审批流程(而新交所与澳交所之间的并购依然由于审批的原因停滞着。)这也许是对各国政府是否准备好为了金融市场的进一步全球化做出让步的最好检验。

早些时候，德国金融监管部门的一位官员也曾表示说，他们将保护法兰克福作为金融中心的利益，德交所对纽约泛欧的并购正是需要经过这一部门的审批。德国FPS律师事务所合伙人苏珊・吕克特(susanne Rueckert)评论，“考虑到这样的并购将创造出全球最大的股票交易所，将有很多法规、公司和竞争的问题有待解决”。

其中一个被广为关注的问题便是　垄断。

大型交易所的整台不可避免将涉及到产品的垄断，例如，德意志交易所在长期债券衍生品上占有大的市场份额，而纽约・泛欧则在短期利率合约产品上有亮眼的表现。根据来自Futures Industry Association的分析，纽约泛欧交易所集团和运营着欧洲最大证券交易所的德意志交易所一旦合并，将创造出一个控制11个金融衍生品市场的行业巨无霸。

总部位于法兰克福的联合投资(Union Investment)的基金经理斯蒂芬・布鲁格(Stefan Brugger)表示说，“眼下这笔交易的最大风险来自于金融衍生品市场的反垄断关注，因为他们差不多占据了欧洲这一市场90％以上的份额。”

尼德奥尔表示，与反垄断部门谈判并不容易，他认为监管方面的问题主要在欧洲那一边。但是，从美国国内的声音来看，监管部门的态度似乎并不像尼德奥尔所想象的那样乐观。(参见《纽约!纽约!》一文)虽然法兰西奥尼表示，来自监管层的早期信号是积极的，但可能向美国海外投资委员会(Committee on Foreign Investment)备案，同时也要经过美国和德国的反垄断审查，这些都是不可避免的。