大小非:大虎还是小虎?

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大小非逆转了中国股市的供求关系，改变了估值体系，一场套现与持有的利益博弈正在看似平静的A股市场中暗流涌动。基于理性的假设，全面厘清大小非减持在未来数年的规模及特点，对价值的研究将颇具意义。

一段时间以来，A股市场非理性的下跌使得很多投资者视“大小非”如洪水猛兽，限售股解禁成为市场上普遍认同的近期持续下跌的理由，所谓“成也股改，败也股改”。大小非逆转了中国股市的供求关系，改变了中国股市的估值体系，其对中国股市的影响料将在一段时间内持续存在。有鉴于此，基于一些理性的假设，进一步全面厘清大小非减持在未来数年的规模及特点，对价值的研究将颇具意义。

平安证券研究员蔡大贵曾报告称，2008年到2010年A股市场上有15.55万亿元市值的限售股流通解禁，但据招商证券景志忠等人的报告，按照今年4月30 日收盘数据测算，三年内可预期的减持规模仅1.7万亿元。数据相差如此悬殊，大小非到底是真老虎还是纸老虎？大虎还是小虎？由于哪些大小非股东会抛售解禁股份，是个仁者见仁智者见智的问题，笔者先对所有解禁股的总量进行统计，然后逐步的减去由于股份的性质、控股因素、价值因素等原因抛售可能性低的股票。

股改之前的上市公司存在着非流通股不能流通的问题，股改后非流通股在存在一定限售期的情况下取得了上市流通权。自2005年6月，上市公司开始陆续进入股改程序，至2006年底股改基本完成。2006年6月，限售期一年的股份开始解禁；2007年6月，限售期两年的股份开始解禁；2008年承诺限售期三年的股东所持限售股开始解禁。从2006年6月新老划断、IPO重启开始，所有的股份都具有流通权，但是发起人股、法人股等性质的股份一般有三年的限售期，网下配售、战略配售一般有三个月、六个月或是一年的限售期。2007年大批大盘蓝筹股发行上市，2008年也迎来这些首发限售股的解禁高峰期。

总量统计

笔者根据2008年7月8日的收盘价，对今后几年限售股解禁规模进行了初步推算统计：预计2008年解禁股票总数将达约1445万股，市值预计约为18060亿元；2009年将迎来解禁的最高峰，预计全年解禁股票总数将达约6832万股，市值总计约为48161亿元；2010年将又有所回落，但解禁股总数仍高达约3484.7万股，解禁总市值约为52529亿元；2011年以后限售股解禁数量将逐年大幅递减，其中2011年与2012年分别约为734.7万股以及27万股，解禁市值依次约为9348亿元和357亿元；直至2013年还有约7万股的少量股票解禁，市值约为56亿元。

其中2008年至2010年三年的解禁总市值为12.8万亿元，而按照2008年7月8日收盘价计算，沪深两市的流通市值为6.17万亿元，解禁市值占两市流通总市值的比例为61.5%。2008年7月13日之后解禁股市值为9550.46亿元。

另外，我们对2008年解禁规模进行了回顾与预测：1月份、7月份和9月份是解禁压力较小的月份，解禁股数依次为64万股、58.68万股以及54.7万股，市值依次为812亿元、649亿元以及651.5亿元；8月份解禁压力最大，解禁总股数达到了244.46万股，市值约为2525.8亿元，但是8月份解禁压力之所以很大是因为上海宝钢集团8月11日解禁119亿股宝钢股份（600019），但是像这种国家控股的大盘股被控股股东抛售的可能性非常低。其中2008年1月至7月解禁股总数约为687.2万股，总市值约为8990.6亿元。

减持可能性分析与解禁量统计

政策因素

3000点已成为市场公认的政策底，在过去的一年里大盘从6000多点跌到2500点附近，政府一直在呼吁稳定市场，所以笔者认为3000点以下国有股减持的可能性较小，尤其是在中证100指数样本中的大盘国有股。

笔者对2008年至2013年解禁的国有股数量进行了统计，2008年至2013年的六年间，预计国有股解禁总量将达8100亿股，市值总计约为86930亿元。2009年和2010年将面临国有股解禁的高峰，该两年共计解禁国有股6884.6亿股，约占六年国有股解禁总数的85%。2009年当年解禁股数将达4352.887亿股，市值为32964.89亿元，占同期解禁市值的68.45%；2010年国有股解禁数为2531.7亿股，市值为39799.3亿元，占同期解禁市值的75.77%。预计2008年将有664.9759亿股国有股解禁，市值达7764.9亿元，占同期解禁市值的42.99%。2010年之后的三年中，解禁国有股数将逐年大幅递减，2011年、2012年和2013年解禁的国有股数依次为530.8亿股、16.5亿股以及3.4亿股，市值依次为6109亿元、270.8亿元以及21.3亿元，分别依次占其当年同期解禁市值的65.35%、75.79%以及38 %。

所有将要解禁的国有股均不会减持是一个非常乐观的假设，也与政府进行股改、国有股减持的初衷不符。解禁的所有国有股均不减持，只有在政策底下方能发生。一个更谨慎的假设是关系到国家经济命脉的大型企业的股票不会被国家减持。在这里我们对中证100指数样本股进行了单独统计。

2008至2013年中证100指数成份股中的国有股解禁总数预计将达6481.9亿股，总市值约为69821.4亿股。2009年及2010年依旧是解禁高峰，这两年内该指数成份股中的国有股解禁总数约为5875亿股，总市值约为62606亿元。其中2009年当年成份股中国有股解禁数为3616.4亿股，市值为25732.6亿元，占同期解禁市值的53.43%；2010年成份股中国有股解禁数为2258.8亿股，市值为36873.5亿元，占同期解禁市值的70.2%。

2008年国有股解禁总股数为665亿股，市值为7764.9亿元，其中前七个月共计解禁180亿股，约占全年解禁总量的27.1% ，市值为2365.7亿元，约占全年国有股解禁总市值的30.5%。预计8月为国有股解禁高峰，当月解禁国有股总数为194.6亿股，市值为1863.6亿元，占全年比例依次为29.3%及24%。此外今年12月将迎来国有股解禁的另一个高峰，当月解禁国有股总数为113.8亿股，市值为1768.9亿元。

控股因素

2008年1月1日至2010年12月31日，解禁控股股东持股为国有股的市值约为7万亿元，而控股股东为非国有股的仅有5879亿元。

持有的解禁限售股的性质为非国有股的控股股东，在股价可能继续下落的情况下，很可能会大量减持，但其减持的底线是维护其控股权不被动摇。基于控股股东为维护其控股地位减持的比例，笔者分以下几种情况讨论：

若(控股股东持股比例―第二大股东持股比例)*100%/第二大股东持股比例

笔者对2008年至2012年间为保持或争夺控股地位而锁仓的非国有解禁股进行了推测，五年解禁股数总计为78.3亿股，解禁市值总计约为658.3亿元，其中2009年依旧为峰值，当年解禁股数为37.9亿股，解禁市值为283.6亿元。由此可以看出，在上述假设条件下，为保持或争夺控股权而锁仓的解禁股数量并不是很大。

若（控股股东持股比例―第二大股东持股比例―第三大股东持股比例）< 0 ,那么前三大股东可能均不减持。

基于该假设条件推测，2008年至2011年的四年间，为保持或争夺控股地位而锁仓的非国有解禁股总数预计达83.5亿股，解禁总市值预计达1326.5亿元。其中2009年依然是峰值，预计当年解禁股数为56.4亿股，解禁市值为1008.7亿元。

价值因素

股票的价值因素是可能影响解禁股股东是否抛售的因素之一，但是由于大小非持股成本普遍远远低于现在的股价，在股市下跌的时候，为了保护账面的盈利，笔者认为即使股票已经很有投资价值了，股票被抛售的可能性仍然很大，尤其是小非。但是对公司有深厚感情和理解的大非股东，在股价低于价值投资的价格时会选择不减持。

笔者对投资价值的计算采取了绝对估值法。基于该估值方法预测，2008年8月至12月期间，因价值低估而不会被抛售的解禁量总计将达45.9亿股，市值总计为562.3亿元。

同样基于该估值方法预测，2008年至2013年的六年间因价值低估而不会被抛售的解禁量总计为403.1亿股，市值总计为5180.7亿元。

大小非减持规模讨论

笔者对2008年8月至2020年12月可能减持的解禁市值分乐观、谨慎乐观以及悲观的三种情况分别进行了测算。

假设在最乐观的情况下，所有国有股不减持，由控股因素、价值因素影响的解禁股均不减持，则该段时间内总减持规模为2.6万亿元。

假设在中间状态的谨慎乐观情况下，中证100指数样本股中的国有股不减持；由控股因素、价值因素影响的解禁股均不减持，则该段时间内总减持规模为3.9万亿元。

假设最悲观的情况下，仅有中证100指数样本股中的国有股不减持，则市场总减持规模为4.3亿元。

根据上述分析和测算，笔者认为未来两年半时间内约有2.6万亿元~4.3万亿元市值的解禁股减持压力，约相当于目前流通市值的40%至68%。如果未来两年半内，宏观经济不景气，股市难以形成赚钱效应，银行存款资金不能流入股市，人民币升值概念难以吸引热钱，再考虑到大盘股IPO，那么解禁股的流通必定对未来的A股市场产生非常严重的打压。

但是大盘在2000点下方的更多解禁股可能因价值原因而锁仓，减持压力可能比上述测算数据小。在2000点上方大小非对股市的压力不可忽视。个人认为解决未来困扰股市的大小非问题的根本办法不是延长限售期，而是发展备兑权证。看跌期权可以使对未来行情悲观的股东减少抛售而购买看跌期权。而且购买看跌期权后不影响股东的控股比例，大股东何乐而不为？

行业及个股减持压力比较

2008年下半年A股可能发生的减持市值（按7月8日收盘价计算）约4000亿元到6000亿元，笔者分别基于全部国有股不减持以及仅有中证100指数样本股中的国有股不减持的两种情况，分别推测了减持压力较大及较小的几种行业。

基于仅有中证100指数样本股中国有股不减持的悲观情况预测，减持压力最小的行业分别是建筑建材、公用事业、餐饮旅游、房地产以及化工，减持比例依次为4.61%、6.05%、6.66%、6.88%以及8.56%。

基于仅有中证100指数样本股中国有股不减持的悲观情况预测，减持压力最大的行业分别为轻工制造、电子元器件、家用电器、交运设备以及信息设备，减持比例依次为25.51%、23.24%、18.91%、17.78%以及17.49%。

假设全部国有股不减持，下半年减持压力最小的行业分别为金融服务、建筑建材、餐饮旅游、房地产以及交通运输，减持比例依次为2.92%、4.61%、6.66%、6.88%以及7.57%。

假设全部国有股不减持，下半年减持压力最大的行业分别为公用事业、轻工制造、电子元器件、家用电器以及交运设备，减持比例依次为25.77%、25.51%、23.24%、18.91%以及17.78%。

笔者基于对仅有中证100指数样本股中国有股不减持的最悲观假设，对两市的股票进行了逐一盘点，并分别计算了其减持市值占流通市值的比例，发现减持比例最大的股票为海通证券，减持比例为1557.91%，其后依次为太平洋、南京熊猫、金风科技、中路股份、ST东海Ａ、粤传媒、新嘉连、北京银行、新钢股份、上海电力、广州控股、国投新集、北纬通信，减持比例均在200%以上（见表1）。

笔者基于全部国有股不减持的乐观假设，对下半年减持压力较大的股票进行了盘点，发现减持比例最大的仍为海通证券，比例仍为1557.91%，其后减持比例在200%以上的股票依次为太平洋、金风科技、中路股份、ST东海Ａ、粤传媒、新嘉联、北京银行、新钢股份、广州控股以及北纬通信（见表2）。

从中长期来看，大小非的实际抛售行为，随市场波动而动态变化，其对A股市场的影响不具有决定性作用，投资者还应更多关注宏观经济运行趋势和上市公司业绩层面。限售股解禁带来压力的同时，也在某种程度上带来了投资机遇，优质公司的“小非”流通无疑是投资者逢低吸纳的良机，此外“小非”的解禁也会给潜在的并购者带来难得的介入机会。

在大小非减持和市场估值中枢下移的过程中，市场估值越来越向公司基本面靠拢。从前各类投资机构在股票定价上握有绝对的话语权，随着大小非的解禁，产业资本逐渐参与股权定价，证券市场的博弈结构也在悄然改变。

股改后随着时间的推移，与现有流通市值规模旗鼓相当的原非流通股终将全面解禁，一场套现与持有的利益博弈正在看似平静的A股市场中暗流涌动。

（作者为民生证券研究员）