挤泡沫! 第7期

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曾经被网民调侃为“没有最高只有更高”的创业板发行市盈率，终于被“打回地狱”。6月18日，创业板新股美晨科技上网发行价为25.73元/股，对应市盈率仅18.12倍，此市盈率创下创业板股票发行的最低市盈率，也表明创业板发行市盈率开始跌破20倍大关。而在2009年10月，首批28家创业板公司中，发行市盈率最高的达到80多倍。之后，到第二批创业板公司发行时，市盈率再创新高，金龙机电发行市盈率达到126.67倍。此后，创业板公司发行市盈率持续高烧。然而，经过市场20个月的残酷洗礼，创业板公司发行市盈率终于开始回归，向主板和中小板靠拢。而此时，恰好一半创业板股破发，截至6月30日，收盘复权价对比发行价，在236家创业板股票中，有118家创业板股票破发。

破发大潮的打击、新股申购中签率节节攀升、八菱科技因申购不足创下A股历史的“首发”失败，都从不同侧面表明，新股发行市盈率泡沫正在受到狠狠地挤压。这种挤压同时似乎对身处这个资本链条上的私募股权基金（PE）也是一种警示。

在当下的中国，PE投资几乎等同于暴利。但其实PE投资本来就不是暴利行业，在美国，只有最好的20%的PE基金才能给投资者最好的回报，中间的PE大概能提供与股指或银行利息差不多的回报。而创业板推出前后，大量人民币基金成立，每一家都有自己的资源，都在强夺上市企业资源进而抬高估值。同时，新股频繁破发，新股发行价一路向下。随着PE基金给拟上市公司的估值提高，而这些公司未来上市时价格可能会下降，两者作用之下，暴利会逐渐消失。

目前上市中小企业的市场表现，也给PE进入和退出被投企业很大的启示。首先，由于好项目的稀缺性，众多PE机构在追逐项目的同时，抬高了进入被投企业的成本。特别是一些小型的PE投资机构，只能依靠提高价格，甚至就以10倍以上的市盈率进入一些大家都认可的所谓“明星企业”。但通过简单的统计可以发现，众PE基金扎堆的企业表现并不突出。

其次，随着二级市场的大浪淘沙，PE投资市场必然经历一个优胜劣汰的筛选过程。预计这个过程不会超过一个基金的完整投资周期。原因主要是目前众多中小PE机构急功近利，投了许多Pre-IPO的项目。这些项目或者是已经有投行进入上市辅导，或者是已经步入第四、第五轮投资，又或者是与众多机构竞争出高价拿来，完全不能体现PE机构投资的专业性和持续性。因此说，他们的劣势会在一个投资周期内很快暴露出来，并最先被市场淘汰。

最后，当前国内的投资渠道还比较少、通胀预期明显、房地产投资处于观望阶段、外部市场的不确定使得国内二级市场还在震荡筑底，种种原因造成了国内PE投资市场正在经历一个繁荣发展的火热时期。这给市场上犹如雨后春笋一般出现的众多中小PE投资机构带来了很大的机会。但是，考虑到PE投资的专业性和持续性，目前这种火热的状况并不会长期存在。道德风险、专业水平风险、进入成本较高的风险、退出渠道风险、中小板股票破发风险等，都在时刻提示该市场存在的种种风险。只有能够真正的认识到这些风险PE投资机构，才是真正具有专业性和可持续性的合格的投资机构。

另外，中国PE退出高度依赖IPO，这是不可忽视的一个问题。从国际市场来看，并购是PE退出的主流渠道。对于很多小公司来讲，被并购后不仅可以快速收回前期的投资，甚至还可以得到更多未来发展的资金支持，让公司股东的权益得到保障。

近期的创业板价格集体下滑，对于ＰＥ整个行业来说未必不是一件好事，以价格优势争夺优质项目的时代也须会结束，取而代之是正真意义上具有增值服务的ＰＥ投资成为这个市场的主流。