公司治理、信息不对称与现金持有量探讨
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【摘 要】本文强调了公司治理与信息环境对现金持有量的重要性，并阐述了信息不对称与现金持有量成正相关系。其一是经营者或管理者出于和投资者利益的一致性、财务灵活性、经营灵活性而持有现金；其二是经营者或管理者为了强化在公司控制权市场控制能力、提高防御主动性而囤积现金。
【关键词】公司治理；信息不对称；现金持有量
1.引言
现金资产对于公司来说是最重要的一种资产，现金为王的说法毫不夸张，在面临金融冲击时，有多少公司由于资金链的断裂而倒闭，现金持有对于公司来说无疑有重要的意义，但是，由于自由现金流问题和委托问题的存在，现金资产又是最容易被侵犯的一种资产，是管理者获取私利最为便捷的渠道。根据普华永道的资料，中国上市公司管理者和投资者信息不对称问题在世界各国上市公司排名中靠前，信息不对称问题堪忧。从信息不对称的视角对公司现金持有问题研究的文献相当之少。根据信息经济学，由于信息不对称导致人们对未来的无知和交易成本，出于预防动机而持有现金，所以对现金持有研究最早的预防动机，交易动机理论是和信息不对称紧密关联的；权衡理论强调债务融资带来成本和收益的比较，这其中债务融资成本也取决于债权人和债务人之间的信息不对称情况，在信息不对称的情况下，当公司现金不足的时候，即使面临具有较大盈利能力的项目，公司管理当局也可能会选择放弃，高的信息不对称会影响股价，使公司未来权益融资不确定，在信息不对称情况下，比较外部融资，公司更偏好内部融资，在公司现金流下降、外部融资困难时期，公司现金持有能有效避免外部融资交易费用和信息不对称带来的成本，能让公司抓住有增长机会的投资或归还强制性债务。
但是，公司现金持有也是有成本的，管理者会利用这种获取方便的资源为自己谋求私利，侵害投资者利益。由于管理者问题，信息不对称对于管理者行为以及外部投资者对管理者行为的理解都会产生影响，所以，信息不对称对公司现金持有产生影响，由于信息不对称，外部投资者很难得知和监督管理者的行动，这使得自由现金流问题变得更加严重。基于此，本章通过实证分析研究信息不对称对中国上市公司现金持有量的影响，更深入的探讨中国上市公司现金持有的决定因素问题，以期为为完善证券市场信息环境建设、提高上市公司公司治理、提高中国资本市场效率以及资源优化配置提供实证支持。
2.信息不对称与现金持有水平
在现实市场环境中广泛地存在着信息不对称的情况，利益相关的交易各方之间信息分布不均衡。由于信息源不对称、信息时间不对称、信息数量和质量不对称，一些知情投资者比其他投资者更加了解公司的发展和风险等方面的信息。不知情投资者承担着与知情投资者之间的不公平交易风险（王华和张程睿，2005）。信息不对称导致资本市场的逆向选择，使非知情交易投资者担负着不公平交易风险，最终导致资本市场失灵。公司内部管理者比外部投资者掌握更多本公司经营信息，由于管理者和投资者的效用函数并不一致性，出于经纪人的自利性，管理者会偏离投资者的利益，隐藏或歪曲有关信息，增加信息不对称程度，利用手中的经营权或控制权通过滥用资产、转移资产、在职消费、隧道挖掘和帝国构建等等方式侵犯投资者权益。由此产生的委托和道德风险问题损害广大投资者的利益，影响资本市场的有效运行和资源的有效配置。
由于信息不对称导致的逆向选择问题是公司融资重要影响因素。根据以上发现，在信息不对称程度较高时，公司希望更多的现金持有。Krishnaswami，yaman（2007）对债务融资机会窗口进行了分析，发现信息不对称引起的逆向选择和道德风险成本影响公司债务融资。武晓玲、詹志华、张亚琼（2007）从资本市场信息不对称角度，认为资本市场的事前信息不对称和事后信息不对称会导致事前高的融资成本与事后高的成本，利用企业规模作为信息不对称变量，对2000-2005年度493家中国上市公司的数据进行分析，发现信息不对称导致的融资困难不是中国上市公司现金持有水平偏高的主要原因，而信息不对称导致的自由现金流问题才是最主要的原因。
但是，公司现金持有也是有成本的，管理者会利用这种便利资源为自己谋求私利，侵害股东利益。由于管理者问题，信息不对称对于管理者行为以及外部投资者对管理者行为的理解都会产生影响，所以，信息不对称可能会对公司现金持有产生影响。
由于信息不对称，外部投资者很难得知和监督管理者的行动，这使得自由现金流问题变得更加严重。Lundstrum（2003）对信息不对称和现金持有关系进行了详尽描述，发现内部资本市场能避免公司出卖价格低估的债券而给公司带来利益，但同时由于成本的问题，内部资本又导致管理者为谋求私利而浪费现金，研究支持了自由现金流假说。金雪军、王利刚（2007）以254家上市公司为样本研究了公司治理和现金持有量之间的关系，发现公司治理较差、委托问题严重的公司现金持有量反而更低，并不支持传统的自由现金流理论。
以公司现金持有为切入点，发现公司治理好的公司现金持有量不一定就低，而是能够防止管理者或经营者滥用公司现金，治理差的公司很快就挥霍掉现金。Harford等（2008）发现，对于美国投资者保护弱的公司，由于管理者热衷于对外并购而不愿意对内进行投资，所以公司现金持有较少，因此而减少了对有增长机会的项目投资。
D'mello和MIranda（2010）对经理人私利引起的成本问题和现金持有的关系给出了直接的证据，指出公司财务杠杆比率提高导致现金比率下降的关系在投资增长机会少的公司表现的更为显著。
如果公司没有其它流动性资产，现金流的降低会使公司错过好的投资项目，因此，出于预防动机，为未来的投资机会而持有现金是有价值。Myers和Majluf（1984）强调，公司在资本市场融资存在浮动成本和信息不对称成本，公司流动性能使公司从事一些新的投资项目，避免这些外部融资成本的约束，所以，在不透明的信息环境下，公司现金持有更有价值，而这种情况下，现金持有的价值是股东和管理者共同利益之所在。
3.公司治理与现金持有水平
为了验证在信息不对称下，公司治理因素对现金持有水平的影响，本节利用公司治理因素的变量，包括机构投资者持股比例和股权制衡度分别作为外部治理变量和内部治理变量的替代变量，根据替代变量的中位数把公司治理分为高的公司治理水平和低的公司治理水平，根据前面章节的分析，公司治理水平高的公司，信息不对称对现金持有水平的影响应该较小，反映在信息不对称和现金持有水平之间的负相关关系减弱，或者对于公司治理水平低的公司，信息不对称对现金持有水平的影响应该较大，反映在信息不对称和现金持有水平之间的负相关关系增强。
当利用知情交易概率作为信息不对称的变量时，对于高的机构投资者持股比例组的数据和高的股权制衡度组的数据，信息不对称和现金持有水平之间的相关系数的绝对值显著降低，说明在信息不对称下，好的公司治理机制能够抑制管理者或经营者对公司现金持有的滥用，减弱信息不对称和现金持有之间的负相关程度，降低管理者或经营者对投资者利益的侵害。利用股价非同步波动性作为信息不对称的替代变量时，对于低的机构投资者持股比例组的数据和低的股权制衡度组的数据，信息不对称和现金持有水平之间的相关系数的绝对值显著增加，说明在信息不对称下，较差的公司治理机制能够助长管理者或经营者对公司现金持有的滥用，增强信息不对称和现金持有之间的负相关程度，管理者对投资者利益侵犯程度加深。
4.小结
很多研究对上市公司拥有大量现金持有和有价证券的原因和效果进行了研究，现金持有的水平取决于不同的因素，包括交易成本、预防和投机动机，税收效应，投资者监督和法律保护环境，现金流不确定性，股权结构，公司内部治理机制等等。关于影响现金持有价值的因素包括公司治理结构、财务杠杆、投资者监督和法律保护环境、公司多元化战略、CEO风险承担动机等等。本文通过信息不对称对现金持有水平的影响丰富并深化了对现金持有问题的认识。在问题存在的前提下，信息不对称能够影响内部管理者的行为以及外部投资者对管理者行为的理解，进一步影响现公司现金持有。通过本文的研究发现，信息不对称和现金持有的关系显著为负；在信息不对称情况下，外部投资者不愿意但是没有能力制约公司内部管理者滥用现金。在信息不对称情况下，由于信息不对称，外部投资者很难监督和解释管理者的行动，管理者倾向于浪费和滥用公司现金。
管理者和投资者之间的信息不对称是形成金融摩擦的主要影响因素，而投资者法律保护能够消弱金融摩擦的影响。利用现金流敏感度为研究对象，发现仅仅是在投资者法律保护较弱的情况下，有金融约束公司的现金流敏感度是高的。投资者法律保护能够降低外部融资成本，因此也降低了现金持有的需求。更进一步的分析表明，对于有套期保值需求的公司，投资者保护和现金流敏感性之间的负相关关系更加明显。他们从国家层面对公司流动性管理政策影响因素进行了研究，丰富了现金流敏感度研究的文献。本文在研究信息不对称对公司现金持有价值影响时，发现了在不同信息环境下，公司现金持有价值的不同，如果能够得到足够的投资者法律保护方面的数据，从金融与法的角度去研究公司现金持有问题，对于本论文主要问题的研究以及中国证券市场的建设都应该有更深的意义。
参考文献：
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