创业板创伤

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一面是股民们的不满和抱怨，一面是望眼欲穿等待着上市。欲打造中国“纳斯达克”的创业板，已满身是伤。

纽约证交所北京代表处首席代表杨戈曾表示，判断创业板是否成功有两个标准，一是要有一大批优质的上市公司，上市以后股价表现良好，才能吸引更多的企业来上市。二是要有一大批优质的投资者，并不是那种短炒投机客，但也要保证交易活跃，企业才有二次融资的机会。

如果以杨戈的标准标准标榜创业板，从数字上来看，一“大批的”标准已经实现，从最开始的28家上市公司截至今年10月30日的274家；而优质却无从说起，如果以给投资的回报率算作优质的话，按10月28日收盘价格计算，在271只创业板股票中，有209只个股复权价格低于其上市首日的收盘价，占比高达77.12%。

这个数字意味着，如果投资者在创业板上市首日买进并一直持有，目前仍然有近八成的投资者处于亏损状态。

比起亏损的外伤，创业板的内伤才是最致命的。

指数低迷，业绩变脸，巨额超募，高管套现，一幕幕接连上演，剔除掉短线买卖交易行为，在对管理层解禁的134家创业板公司中，有55家公司的164位董事、监事和高管及其家属减持了公司股份，通过竞价交易和大宗交易共成交586笔，减持总股本为1.23亿股，套现总金额为28.8亿元。

中国政法大学资本中心主任刘纪鹏曾这样批判创业板，“我们以为创业板播下的是龙种，其实生下来却是个跳蚤”。

高成长性或成幻影

创业板开板两周年之际，其高成长性的标签遭遇了尴尬。

统计数据显示，从行业属性来看，创业板公司多属于制造业的范畴，这与中小板相比并未体现出行业的高新技术含量。

从行业来看，按照证监会的行业分类，截至2011年10月27日，创业板271家公司中，有4家公司属于采掘业;建筑业、交通仓储业和批发零售各2家;农林牧渔业6家;社会服务业14家;传播与文化产业8家;最多的是制造业，有180家，占全部271家公司的66.42%;而属于高新技术范畴的信息技术产业只有53家，占创业板公司总数的19.56%。而中小板620家公司中，制造业公司有475家，占总数的76.61%，仅比创业板比例高出10.2个百分点。

而在近期上市的创业板公司中，属于传统制造业的公司越来越多，从今年8月3日上市的光线传媒开始算起，截至10月26日上市的和佳股份，其间共有24家公司登陆创业板，其中17家属于证监会行业分类的制造业，而信息技术行业只有5家，这和同期发行上市的中小板公司的行业属性并无二致。

一位投行人士表示，由于新股的不断发行，现在明星企业肯定是越来越少了。但是行业没有好坏之分，每个行业里都会有优质的企业，特别是在当前经济形势严峻的情况下，相较于高新技术企业，传统行业的企业则相对稳定。

不仅行业属性偏向传统行业，从业绩增长性来看，创业板的成长性优势也难以显现。根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的规定，创业板发行申请的条件之一是“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长;或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。

如果以“最近两年营业收入增长率均不低于30%”为参考标准的话，根据2010年的年报数据，在当时创业板192家公司中，达到这一标准的是100家，这意味着还有近一半公司的营业收入增速低于30%，其中增速低于10%的公司就有27家，占总数的14.06%;有15家公司还是负增长。

而从今年公布的三季报来看，在271家创业板公司中，营业收入同比增长30%的公司有119家，仅占43.9%，超过一半的公司营收增速低于30%。而同期中小板营业收入增速达30%的企业有202家，占总数的38.7%，仅比创业板低5.2个百分点。

那么，究竟哪些创业板公司属于高成长性企业呢?据Wind数据统计，2011年前三季度净利润同比增长超过100%的8家公司中，信息技术和医疗保健企业有5家。

超募资金花哪了

超募资金如何花?这似乎是超募成群的创业板公司与生俱来的问题。

闲置严重，目标模糊是创业板对待超募资金的共性。据统计，这些超募资金在资本市场兜了一圈后，有超过80%的超募资金又“躺”回了银行指定账户吃利息，这显然与设立创业板的初衷背道而驰。

据Wind数据统计，截至10月24日，已经上市的269家创业板公司超募资金总数达1116.9亿元，超募率高达98%，其中仅4家创业板公司实际募集资金低于预计募集资金数额。公司超募比例多分布在100%至200%区间内，平均超募比例为179.15%。

在上述269家公司中，超募资金最多的数国民技术，其超募资金多达19.65亿元;其次是碧水源、沃森生物、奥克股份、汇川技术、宋城股份、开山股份、南都电源、东方日升、数码视讯，超募资金额均在10亿元以上。

“创业板超募现象的根源在于现行新股发行制度，行政机制下的IPO审批制使上市公司成为稀缺资源，而增量发行制度和最低发行比例限制导致上市公司在询价结果过高时无法通过减少发行数量来减少募集资金，从而导致了巨额超募现象。今年以来创业板公司超募比例下降的主要原因在于二级市场的低迷表现而非制度上的回归合理。”一位保荐代表人表示。

体量并不大，业务相对单一的创业板公司拿着大笔的超募资金不知所措，真可谓是“幸福的负担”。

平安证券一份研究报告显示，目前创业板上市公司有84.66%的超募资金闲置于银行;公布的使用计划也以偿还银行贷款和补充流动资金为主，这两项的投入比例占整体投入的51.42%;并有一些上市公司选择现金分红。整体上看，创业板公司对于超募资金使用仍缺乏明确规划和有效渠道，部分创业板公司可能因超募而走入“破坏性成长”的歧途。

平安证券分析师王韧表示，对一些新上市公司而言，超募资金闲置的部分原因是获取超募时间过短，公司尚未有充分时间决定其使用方式。但经过分类统计，早期上市公司的超募资金的使用情况仍不能令人满意，即使是在2009年完成IPO融资的创业板公司，截至目前其超募资金的实际投入比例也仅为36.22%。

上述保荐代表人指出，针对超募资金数额巨大，不少上市公司不知道该如何来花，监管部门已出台了一些规范。比如，要求创业板公司在募集资金到账后6个月期满前披露超募资金使用安排，并对资金投向作了具体安排，以提高资金安全性和使用效率，并要求保荐机构进行持续督导。

高管套现急不可耐

自去年11月1日，创业板首批上市公司解禁潮大幕拉开，深交所的大宗交易平台就格外热闹，创业板上市公司天天争相上“台”，至今已经一年之久。而套现的主角则集聚在对公司最“知根知底”的管理层中间。

为何创业板的高管们如此急不可耐，大多在所持股份解禁的第一时间就大量套现?是为了快速实现财富，还是并不认同公司所享有的高估值?

根据交易所披露数据整理发现，剔除掉短线买卖交易行为，截止到2011年10月27日，在已对管理层解禁的134家创业板公司中，有55家公司的164位董事、监事和高管(下称“董监高”)及其家属减持了公司股份，通过竞价交易和大宗交易共成交586笔，减持总股本为1.23亿股，套现总金额为28.8亿元。

减持最活跃的创业板公司为吉峰农机，套现的董监高人员有9人之多。大禹节水和朗科科技也各有8人。

一位私募人士指出，随着创业板公司董监高人员的大量抛售，也给市场造成供大于求的压力。今年以来创业板走势一落千丈，较年初指数最低下滑50%以上，其中有一部分原因可以归咎于高管大量套现减持，而高管的离职也让原本就摇摇欲坠的创业板公司“雪上加霜”。

根据相关规定，创业板公司高管自股票上市之日起十二个月内，不得转让所持本公司股份;且在任职期间每年转让的股份不超过其所持有本公司股份总数的25%。而高管辞职后，其持有的股份限售期仅为半年。这意味着，高管“辞职”后，可以凭借非上市公司高管身份免除每年减持上市公司股份不超过所持有股份25%的条款限制。

根据交易所公告统计，去年11月1日以来，创业板高管离职公告超过170份，今年前三季度的比例则占到70%之多。

2011年9月6日，雅本化学成功登陆创业板的8天后，董事汪新芽辞职，其离职速度创下了创业板高管上市后离职最快纪录。今年6月8日上市的富瑞特装副总经理陈海涛6月26日离职，此时是公司上市后的第18天。

尽管高管离职原因五花八门，但市场普遍认为，高管离职潮与高管套现有直接联系。据统计，在已经提出辞职的高管当中，有1/3或多或少持有公司股份。一位投行人士表示，上市公司高管离职本是市场正常现象，创业板高管离职之所以受关注程度更高，缘于创业板体制性造富效应。创业板目前仍有诸多问题需要解决，而创业板上市公司市盈率远高于主板和中小板，二级市场资金推波助澜造就了创业板公司虚高的股价，使得上市公司高管财富不断暴增。

业绩变脸如翻书

截至10月27日，全部271家创业板上市公司的三季报披露完毕。从整体来看，创业板三季报的业绩低于预期，其增长速度甚至不及主板和中小板。以普遍公认的“高成长”红线30%来衡量，创业板更是不乐观，部分创业板公司甚至出现业绩大变脸。

Wind资讯统计显示，截至三季度，所有创业板企业今年来平均归属母公司净利润增长率为16.65%，低于中小企业板17.17%的平均利润增长率，也远远低于上证A股28.47%和深证主板A股28.4%的平均利润增长率。这不禁令投资者质疑，所谓创业板企业的“高成长性”何在?

具体来看，271家创业板公司前三季度业绩同比增长的有193家，占据主流。不过，也有78家公司的前三季度归属母公司的净利润出现同比下滑。且增长的公司当中，同比增幅超过30%的仅为95家。

78家三季度净利润同比下滑的公司中，17家公司跌幅超过40%，8家跌幅超过50%，分别是当升科技归属母公司净利润同比降95.6%、康芝药业同比降84.81%、荃银高科同比降82.65%、恒信移动同比降75.56%、新宁物流降63.95%、国民技术降52.96%、迪威视讯降52.81%，以及国联水产降50.4%。

具体来看，如当升科技，其2010年年报、2011年一季度、2011年中报、2011年三季报的归属母公司净利润同比分别下降13.69%、42.83%、83.71%和95.6%。其目前股价只有15.08元，而其发行价是36元，上市首日的价格是62.58元。

值得注意的是，如果剔除前两个季度的基数，仅看第三季度的情况，业绩大幅“变脸”公司也不在少数。271家创业板公司中，有105家公司净利润同比减少，53家公司第三季度净利润同比降幅超过30%。

另外，清科研究数据显示，两年来在深圳创业板实现IPO的企业中，目前有VC/PE(风险投资/私募股权投资)支持的创业板企业共有147家，占深圳创业板上市企业总数的54.6%，147家VC/PE支持的创业板企业背后的174家投资机构共实现323笔退出。

对于隐身于创业板企业背后的私募股权投资者来说，两年来VC/PE机构获得的投资回报也呈现出明显的下降趋势，“集富效应”日渐减弱。

某投行分析师表示，由于市场的不断规范，未来创投机构的平均回报会进一步下降，暴利机会也将减少，而预计少数真正专注于早期的创投机构会胜出。

三大制度亟待完善

回顾创业板这两年来的发展历程，在规模快速扩大的同时，一些制度性的问题也开始逐渐浮出水面，亟待完善。

首先从创业板的发审制度来看，中国创业板上市门槛在全球范围来看都是较高的，这就使得相当部分的中小企业由于难以达到这样的门槛而被挡在门外。而对于一些接近这一标准又急于上市的企业而言，“包装上市”这一国内资本市场特有的情况在创业板中也未能避免。而这一方面增大了发审委的工作难度，另一方面也使得上市公司的质量难以得到保证，上市之后业绩变脸、增速下调也就成为了家常便饭。这对于诞生两年的创业板而言，无疑是制约其后续发展的一大顽疾。

其次，大量的超募资金对企业而言无疑是好事，或许也将为企业的后续发展添加动力，不过对广大投资者和资本市场而言却不是什么好事。首先，超额的募集资金趴在账户上，产生的效益有限，将严重拖累上市公司的资产收益率。对资本市场而言，这是资源不合理配置的典型表现。对于一个没有相应投资项目的企业而言，给其过多的资金在某种程度上是在纵容其犯错。创业板公司在上市后拼凑的投资项目的投资前景实在让人感到担心，甚至不排除成为其后续业绩变脸的又一大“地雷”。

而要规避大量超募资金这种无效率情况的发生，首先应该在制度方面规定超募资金的比例上限。此前出现的超募资金数量超过预期数倍的情况实在让人咋舌，而设定一个合理的比例如50%等将有效缓解这种情况，同时也有利于发行价格的高企。同时也可以采取在保证上市比例的情况下，相应减少发行规模的方法，这至少可以提升每股价值的含金量，有利于二级市场的投资者。这种规定同时也可以有效限制承销机构在发行过程中过度抬高发行价格，以赚取超额发行费用的情况。

对于存在诸多问题的创业板而言，退市制度的缺乏无疑是最突出的问题。虽然缺乏实质性的退市制度一直是中国A股市场的顽疾，但对于创业板而言，这却是难以容忍的。

由于创业板公司普遍规模较小，业务模式相对单一，抵抗市场风险能力较差，因此其固然有快速发展成为大企业的可能，但同时也存在很高的倒闭风险。而很多创业板公司上市之后出现业绩变脸的现实，也使得这一风险日益得到投资者的重视。而只有存在直接退市制度的威慑，才能使得创业板的经营者们高度重视经营过程中的各种风险，更小心谨慎地为股东创造价值。与此同时，设立直接退市制度而非如主板那样可以通过重组再次上市的方式，也可以有效解决A股市场喜炒重组股、低价股的无良习惯，有助于价值投资理念的树立。