朱南松:投资“股中股”

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现任上海证大投资管理有限公司总裁、西安国际信托有限公司董事、上海证大房产(0755.HK)董事、江苏苏豪国际集团董事、中国经济体制改革研究理事会理事等职。

1992年起从事证券投资，曾负责筹建长城证券上海证券业务部。1993年参与创建上海证大投资管理有限公司并任总裁至今。

1989年获中国人民大学经济学学士学位，1992年获中国人民银行总行研究生部经济学硕士学位，2008年获复旦大学哲学博士学位。

1966年11月生于江苏。

创建于1993年，由当时从中国人民银行金融研究所硕士毕业的戴志康、朱南松等人发起设立。最初的注册资本仅为人民币300万元，经过十多年的快速发展，公司规模百倍增长，目前注册资本为3亿元人民币，管理和运营的资产规模约为20亿元。目前有基金经理4名。旗下基金总计9只。

价值投资三阶段“大吃小、小吃大”将越来越多出现

2007年10月起，半年时间，股市惨遭腰斩，市场笼罩惊恐不安情绪，是否已经牛去熊来?

“牛市下半场还没有开始，目前只是牛市中场的休息阶段。”上海证大投资管理公司总裁朱南松说，“还有下半场可以期待。”

这样的回答，有些另类，有些先声夺人。

他认为，这是一轮空前绝后、可能百年、两百年难遇的牛市行情，即使在目前这样的艰难时刻。

他说，支持未来牛市持续的主要背景，首先是经济发展的大趋势。

一方面，广大居民对投资需求的意识空前觉醒，也越来越有能力去投资。诸如人口结构变化带来的正面刺激，以及人口红利增长、国家财政收入不断上升等都将是经济持续高速发展背景下确定性的利好因素。

另一方面，经济结构正在发生深刻变化，经济和产业的国际竞争力正在不断提升，特别是现在正处在一轮本币升值周期之中，本币升值和资产膨胀通常朝同一个方向发展。

此外，他认为市场出现了一个新特征是，在完成股权分置改革后，A股市场正式进入大股东时代。大股东对于上市公司的影响力，从此前的虚无缥缈转变为真实存在。这对于价值投资而言意义将非同寻常。

他将沪市998点以来市场的价值投资历程划分为三个阶段。

一是价值回归阶段，即从2005年时候的市场整体价值低估，到2006年股市基本上不存在低估现象。

二是价值发现阶段，即2007年开始，市场慢慢将上市公司未来业绩增长的预期以及2008年、2009年的业绩增长预期都算入当期股价，估值伴随着股价不断水涨船高，一些隐性资产也随之得到显性化的估值。价值发现阶段的登峰造极形成巨大泡沫，市场这一轮下跌可视为自我修正。

第三，未来市场将进入价值创造阶段，亦即通过购并、买卖股权和资产来促成企业发展和业绩提升，这与大股东时代是非常吻合的，大股东完全有能力也可以有意愿通过价值创造来增加企业的业绩和利润。

他认为，未来大股东有更强的资产运作可能和空间，同时他们所处的位置也迫使他们用市值增减变化来思考问题，并考虑到更多方面因素的互动和均衡。

他强调说，价值创造将是未来主题性的投资机会和市场发展的主流方向，国外成熟市场比比皆是的“大吃小、小吃大”现象也将在我国股市越来越多地出现，大股东时代资产注入和整体上市也将全面展开，非上市公司收购上市公司以及交叉性持股的案例将会层出不穷。

牛市中途休息，下半年值得期待

朱南松认为，市场目前的中场休息阶段，将主要消化以下因素。

首先是技术面因素，牛市已经几乎单边涨了两年，个股涨幅巨大，技术面的调整很有必要。

其次是资金面因素，“大小非”、再融资、IPO等在过去大牛市中并未显山露水的问题在调整市中显现出突出的矛盾性，说明阶段性的资金面状况确实难以为继。

再次是业绩因素，2008年上市公司业绩有一个紧缩过程，特别是二季度将表现得比较明显，这一定程度上也是因为2007年业绩增长普遍增长过快形成的对比效应。

最后是心理面因素，牛市激情高涨，时间长了，市场参与各方普遍处于疲劳状态，一些被市场轧空的投资者也需要有个心理缓冲适应、重新入场的时机选择，此外有些言论开始认为熊市来临，这同样需要有个市场心理面的判定过程。

牛市赚钱四模式：“股中股”最佳

朱南松总结了一个牛市的公式：股价增长的倍数(挣钱的百分比)=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数。牛市的发生就是这两个倍数中的一个或者两个被放大。如果公司股价从5元变成了25元，原因要么是业绩放大5倍或者市盈率放大5倍。或者二者同时放大。

但是，市盈率上升又取决于预期的公司业绩上升，所以核心问题是在何种情况下公司业绩才能最快增长。

因为牛市总是短暂的，发生在一定时期内的。如果在短暂的牛市中股价不能表现公司业绩，等到熊市来临，业绩再好的公司，股价也要降下来。因为大家不再认可30倍、50倍的市盈率而只认可10倍或者15倍的市盈率。公司业绩增长2倍、3倍可能没有用，因为市盈率下降了。上市公司无法在熊市中实现自己的最大价值。

他说，企业只有在牛市中释放出最夺露的光芒，才有机会实现自己的最大价值。这要求投资者一定要选取那些业绩提升最高、最快的企业。

2007年到现在，证大投资遵循这个操作思路，信托产品的回报率超过了55％，算上20％的管理费，表现远远超过大盘。

朱南松说，提升公司业绩有很多途径，一般有：主营业务快速增长、行业反转、公司重组(包括整体上市)，证大还发现了第四种――相互持股。

第一种，最根本的提升业绩方式是主营业务快速增长。价值投资者最偏爱从公司主营业务方面分析企业，发现好公司，比如以前发掘出贵州茅台、五粮液等。

这些好企业的业务增长是可以测算的，比如有些企业测算出今年的增长率可达30％。不过，朱南松对中国的相关经济数字做过大致衡量，企业30％以下的业务增长率对牛市而言，意义不大，因为股市的波动已经超过30％。特别是那种前期业务以50％的速度增长，现在下降到30％的企业，它们是在加速下降，不值得关注。

业务增长率超过30％才有一定意义，才能起到抗风险的作用。比如市盈率出现了下降30％的情况，只有业绩增长30％，股价才有可能不下跌。一年中股价波幅在30％以上是常有的事。

一些大的行业企业，比如银行、钢铁、石化等行业的大公司需要有很多因素出现才能使其增长率超过50％。仅仅依靠单一因素，没有两到三个比较大的因素刺激的话，业绩增长很难达到50％，一般预期为30％。

通过主营业务提升业绩，一般上升周期是3～5年，平均增长率为30％～50％。这种方式对股价的刺激有着长远意义。

第二种能快速提升公司业绩的是行业周期反转。行业在没有反转之前，企业增长速度是比较平缓的，股价也并无上佳表

现，但是一旦反转，股价便大不相同。

2007年上半年，化纤、电子和电子元器件行业就表现出明显的反转特征。原来这些行业的增长速度就在平均水平附近，但反转后，业绩出现3倍或5倍的速度增长。

成长型投资者比较重视行业反转，善于找到行业周期拐点。在行业出现拐点以后，业绩增长加速，甚至以50倍、100倍的速度增长，原来很高的市盈率被降低，变得有实际意义。比如国内电子行业的一些企业原来的市盈率大得惊人，根本没什么意义，借助此次反转也翻身了。

第三种能提升业绩的是重组，包括整体上市。这是目前市场上得到共识的提升业绩最快的方法。

它的实质是通过并入新企业、新业务来提升业绩，实质是换一种经营方式。它的特点是速度很快，比如企业原来业绩在每股0.1元，通过重组就可以快速提升为0.5元，而且重组成什么样还有很大的想象空间。在2007年的股票市场上，此类题材受到了青睐。

在牛市里只靠市盈率增长没有实际业绩增长的预期是靠不住的，最少要给予一定预期。

朱南松说，他在2006年考察日本时，研究了为什么日本股市当时的泡沫会如此巨大。

当年，日本的证券化率比较高，经济实体很大，开放程度很高。在这种情况下，股市为什么还能搞那么大的泡沫出来?原因有很多，相互持股是其中很重要的一条。相互持股容易产生各种泡沫资产如股票和房地产之间互相炒作的效果。这给了他很大启发。研究国内相关企业后，他们发现这类企业可把握性非常强，资产可以看得到，很容易计算。

他说，牛市的重要特征之一是股价上涨速度大于业绩上升速度。这样，股中股提供的非主营利润增长速度大于任何主业增长速度。

以2006年11月，证大重点研究的南京高科为例。

南京高科经营一直中规中矩。该公司的主营业务10年贡献6～7亿元的利润，平均每年贡献6000-7000~元，平均每年每股的业绩有0.2～0.3元。同时，南京高科持有中信证券、栖霞建设以及南京市商业银行3笔股权。

2003年，南京高科出资3000余万元购入中信证券的股权，一直持有，目前市值约16亿元。也就是说，南京高科仅仅这笔投资所赚的钱就比主营业务1 0年贡献的利润还多一倍。

它还持有5000余万股栖霞建设，目前市值约12亿元，也超过.了主营业务贡献。

它持有的最大权益资产是2.06亿股南京市商业银行的股份。南京市商业银行是商业银行里的“三好”学生，而且去年业绩很不错，每股收益超过0.6元。该银行已上市，上市时在20元左右／股。由于每股南京高科里含有0.6股南京商业银行的权益，那么又增12元的净资产。

根据那时计算，南京高科的净资产可达25元/股。证大买入南京高科时，股价在7元，股价最高涨到近42元。

2007年，证大在吉林敖东和辽宁成大两只“股中股”的股票上各赚了150％，在中信证券这只券商龙头身上也斩获约150％。此外是杉杉股份，证大8元多时介入，一直拿到20元了结。另外的案例还包括宏图高科，也有100％左右的收益。

朱南松说，对比这4种赚钱方式，以相互持股速度最快。这类企业就像影子公司，待其持股公司业绩大幅增长带动股价大幅上涨后，这类公司再薄积厚发，股价涨到更高。

而依赖主营业务增长带动股价增长的公司股票，在牛市中是跟随者。它们只是跟随在其他有很好表现的股票后面，很被动，投资者很难受。而期待行业反转和企业重组则需要等待独特的因素刺激股价上涨。

他认为，相互持股，投资于“股中股”引发的行情还没有结束，后面这种故事会很多，特别是大非小非出来后，因此而暴富的人和企业会很多。上市公司兑现股中股后，流动性强，可以加强主业和投资相关高增长行业。

基金管理：基金经理的钱与基金捆在一起操作

证大过往13年管理资金的年均复合收益率超过40％，远优于上证指数的表现，2007年2月成立的平安证大一期信托计划，其2007年年化收益率也达到私募信托第一名的水平。

朱南松说，除去管理费因素，证大年均复合收益率应该是46％。证大在具体操作方面，重点是把握主流行情中的主流板块。

他说，每年的股市都会有几次波澜，即使大行情次数较少，但中级行情和波段小行情都会周而复始地出现，证大的目标就是要准确抓住这些机会，把方向做对。特别是在熊市和平衡市中，对生存策略要求更高。投资者要善于捕捉每一个有价值的波段，然后在行情结束前力求全身而退。

“多数人总是喜欢直接引用别人的结论，而忽略了别人的假设前提，但实际上假设前提往往时过境迁，会从正确变成错误的，这样结论也是错的。”

朱南松始终恪守这样一种哲学逻辑，每说明一个观点，他都要系统地将自己的假设前提尽数摆出。他认为虽然自己崇尚价值投资，但如果要获得较高的投资回报，就不能僵化地使用价值投资理论，刻舟求剑式的价值投资在目前这种行情中只能是不断地被验证是错误的。投资是一个灵活的东西，要不拘形式，并根据形势调整。

证大之所以取得这样持续稳定的高回报，得益于对上市公司的细致调研、对企业动态全面深刻的理解，以及对报表和重大事项的仔细研读分析。

在心态建设方面，证大要求基金经理在大盘上涨时一定要跟上节奏，虽不一定非要比市场平均获利多，但下跌时一定要力求比市场亏损少，目标就是长期跑赢大盘，获取超额收益。因为一旦下跌时不能有效止损，那么整个项目和策略的节奏就会被打乱，后果就可能非常令人痛苦。

在风险控制方面，证大要求重点防范基金经理道德风险。其一是要求基金经理务必全心全意投入操作，主动要求基金经理将自己的钱与基金捆在一起操作，以确保利益挂钩，并尽可能过滤掉非系统因素的风险。其二是必须顺应市场的趋势操作，任何时候不要对趋势产生抵触情绪。原则是不坐庄、不操纵市场和股价。他说，这类思路对大资金而言是一种毒药，一旦陷入过深将导致思维方式的危险转变，后果会很不堪。

证大对项目本身作细致入微的研究，力求搞明白公司发展和股价涨跌的前因后果，并对突发事件和一些固定发生的事件提前进行假设并做好应对策略，这将有利于策略贯彻的一致性。

平安证大一期自2007年2月成立到2007年底，累计收益达139％，跑赢沪深300指数，而同期公募基金除指数化基金外，仅有8只基金跑赢沪深300指数。

他认为，2008年将是私募基金大发展的年份，因为市场将体现为阶段性、局部性、结构性的机会，私募基金的发展将全面超越公募基金，包括私募FOF(投资于基金的基金)、股权投资等都有望取得突破。私募要发展壮大，一定要有超额收益，跑赢大盘，这是硬道理。证大今年以来净跑赢大盘指数20％以上，而今年证大的目标是收益率比指数高20％～30％。

2007年阳光化的私募基金管理的总资产约150亿元，约为20家。作为阳光私募的一个典型代表，朱南松认为，现在市场对私募基金有人为地神奇化的倾向，因此首先要回复其正规、正常的面目。

他说，私募基金面临的主要外部问题，首先还是法律缺失，使其定位不明确，发展基础也还不够完善。一些私募基金被迫去进行组织架构的调整，包括形式调整如采用信托方式，这样无疑消耗太大，费用太高。总之由于私募基金地位没有得到应有的确立，导致整体运作成本太高。其次是对私募基金营销方面的限制太多，不利于公平竞争，比如证大没有公开的营销广告渠道，如银行代销等。