潜在的页岩油生产巨头

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页岩油项目下半年量产

疫苗业务稳定增长

参股家乐福持续获利

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级:

辽宁成大原生产针棉毛纺织品外销，现发展成为集现代流通业、生物制药、能源开发和金融投资于一体的综合型上市公司，系中国进出口额最大的500家企业之一，东北地区贸易额最大的流通企业。

页岩油量产进入盈利快车道

页岩油是比石油储量还多50%的潜在能源，目前在国内主要用于船运等燃料油的掺烧，需求非常旺盛。辽宁成大持股60%的成大弘晟能源采用改进型干馏技术，产油收率较目前的65%提升至80%，已经试车出油。

公司油页岩项目获探矿证的勘探面积达99.93万平方千米，根据合理预计可开采10亿吨，如果全部投产，产能业内首屈一指，公司将成为油页岩行业的龙头。

桦甸项目：已于2010年3季度已经顺利点火试车，建立矿石开采、干馏炼油、发电和建筑材料生产四个产业链，一期建造300万吨的油页岩机械化矿井，25万吨/年页岩油的干馏厂及尾气发电厂，尾渣处理的建材厂，预计2011年投产；二期再建300万吨的油页岩机械化矿井，25万吨/年页岩油的干馏厂，及半焦配烧黑煤为原料的热电厂，2012年全部建成。由于2010年中的吉林汛情严重，原料水分含量高，水电供应的不稳定，运输的不顺畅，没有形成有规模产量。公司2010中报显示油页岩矿开发项目完工90%，干馏厂开发项目完工40%，合理预计2011年下半年投产，2012年全部建成。桦甸市的油页岩含油率达10％左右，在目前中国已探明的油页岩资源中含油率较高。公司与桦甸地方政府达成排他性条款，将独立开发桦甸地区的全部油页岩资源。由于页岩油作为燃料油需求旺盛，如生产汽油、煤油等成品油，和中石油、中石化相比，不存在规模优势，预计进行页岩油深加工。桦甸油页岩埋藏在200-300米的地下，我们预计开采成本约130元/吨，加工成本100元/吨，假设10%出油率，80%的收率，页岩油开采成本约2875元/吨，按照船用燃料油4800元的平均价格，考虑其他经营和管理成本，预计毛利润约1636元/吨，毛利率约34.1%，对应盈亏平衡点的油价约62美元/桶。

汪清项目：处在探矿阶段，保守预计可采量达1.9亿吨，长期预计50万吨/年的页岩油产能。

新疆项目：位于吉木萨尔县，该县距乌鲁木齐市160公里，位于准噶尔盆地东南缘，拥有丰富的油页岩矿资源，之前未有详细勘探和规模化开采。

近期评估的石长沟一带油页岩，在四块油页岩矿区中面积第二，可采量1.8亿吨，计划可开采31.5年，其中建设期1.5年，预计2012年下半年投产。按照面积比例合理推断，预计新疆项目6.2亿吨储量，保守估计可生产页岩油2604万吨。新疆项目采用露天与地下开采相结合的方式，预计开采成本可降至50元/吨，干馏、运输100元/吨，新疆项目采用油页岩分级干馏瓦斯全循环工艺，拥有8项生产技术专利，我们预计出油率6%，收率80%，则每吨页岩油成本在3125元/吨，按照目前船用燃料油价格测算，考虑其他经营和管理成本，毛利润为1423元/吨，毛利率约29.7%。

随着石油价格上升、并有望达到110美元的长期水平，成大弘晟在经过三年紧密筹建后，2011下半年有望量产出油，毛利率预计为34%以上，而在新疆项目投产后，其将成为页岩油龙头企业，大幅公司净利润水平。假设未来OPEC原油平均价格为100元/桶，公司桦甸、新疆项目分别于今、明两年投产，（不考虑汪清项目、页岩灰等综合收益），预计2011-2013年有望实现收入7.65、19.89、34.68亿元，贡献净利润1.96、4.93、8.56亿元，对应EPS为0.22、0.55、0.95元。

多元化全面开花

除了在油页岩行业渐显龙头本色外，公司在其它业务方面近年来亦获得长足的进展，旗下主要控股子公司成大生物近年来发展较快，净利润贡献较高；成大方圆、成大钢铁、成大贸易业绩稳定；参股公司广发证券、家乐福业绩优良，整体预计成大各业务均衡发展，处于上升通道中。

公司与辽宁省生物医学工程研究院共同组建成大生物，系国内第一个跨行业的专业疫苗的生产和销售企业，以人用狂犬病疫苗、兽用狂犬病疫苗、人用乙脑灭活疫苗产品为主，并且拥有人用肾功能出血热疫苗、流行性感冒疫苗和甲肝疫苗等产品进行临床测试。其产品人用狂犬疫苗技术领先，安全性高，效果好，市场占有率高。公司的生物制药业务收入表现出稳定增长趋势，并且利润率一直维持在85%―90%左右的高水平。

公司是广发证券第一大股东。广发证券近年来各项主要指标均行业排名靠前，2010年净利润48.87亿元，居上市券商第2位。经纪业务份额为4.13％，行业第3；投行业务拥有保荐人数59，行业排名第5；控股48.33％广发基金和参股25％的易方达基金，加权资产规模751亿元，上市券商中排名第2；其期货业务具有全面结算会员资格。

公司系家乐福国内最大合作伙伴，参股家乐福东北三省及浙江分店。法国家乐福是欧洲第一、世界第二大连锁零售商，目前在中国41个城市开了123家卖场。公司是家乐福在辽宁、吉林、黑龙江、浙江等4省区唯一的超市合资伙伴。

旗下成大方圆医药连锁网络遍及辽宁、吉林、内蒙古等地区，是国务院第一批批准的跨省经营医药连锁企业，主要指标连续三年位居中国医药连锁行业前列。

估值分析及投资建议

综合考虑，我们假设：

1、按照我们对市场成交量扩大、佣金费率和成本率企稳的假设，预计广发证券盈利持续增长约20%―30%，其贡献的投资收益仍是辽宁成大主要净利润来源。

2、油页岩项目工程进度稳步扩大，无不利因素影响规模出油，出油率也在预期之中。

3、生物制药未来三年维持较快增长，成大方圆稳步推进，进出口贸易、制造业均维持近三年平均水平。

我们认为，虽然短期内公司不改广发证券影子股的地位，但随着新建能源开发项目投产在即，完全投产后可将成为油页岩行业龙头，将改变公司的净利润贡献结构；医药业务爆发性增长，未来多种疫苗迸发，预计未来三年快速发展，各业务协调发展，股价和市值都有较大提升空间。

我们预计2011和2012年公司有望实现净利润17.19、21.73亿元，EPS1.91和2.41元，假如2011下半年如期出油，则潜在估值提升空间达到65%，首次给予“谨慎推荐”评级。页岩油的规模生产和多品种疫苗产品收入的快速增长是股价催化剂。