广西资本市场效率刍议
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中图分类号：F830 文献标识码：A
内容摘要：本文从宏观与微观两个角度出发，分析考察广西资本市场在整体资源配置、市场资金融通方面的效率，在实证分析的基础上总结当前广西资本市场配置效率的特征，并提出相应的对策建议。
关键词：资本市场 效率 资源配置
资本市场是指一年以上的中长期资金借贷、筹集交易的场所，是社会经济进一步发展的物质推动力。而资本市场效率则是促进其发展、优化其功能的核心要素。Fama（1970）提出的“有效市场假说”根据证券价格对信息的反映程度，将市场划分为弱式有效市场、半强势有效市场以及强式有效市场，并认为证券价格反映的信息越充分，市场越有效，此时投资者不存在持续获得高于市场平均收益率的机会，只存在较小的随机差异。然而，资本市场的金融资源配置过程实际反映为资源内部配置与外部配置两个过程。内部配置过程是投资者在价格引导下将手中的金融资源转移到资金需求者手中；外部配置过程是资金需求者将货币资本转化为产业资本投入实际生产。因此，金融资源的优化配置应该是市场内部配置和外部配置高效率的有机统一，即市场定价效率和公司产出效率的统一。出于环境因素的变化以及经营决策的失误，市场定价效率和公司产出效率也会出现背离的现象，进而影响整个资本市场金融资源的配置效率。因此，资本市场效率考察应该是两个方面同时进行：一是通过虚拟资本价格对信息的反映程度判定资本市场的定价效率；二是考察上市公司的资本运作效率。只有将这两方面结合起来综合考虑，才有可能对资本市场效率做出科学、正确的结论。
广西资本市场效率分析
（一）广西资本市场效率宏观分析
1.资本依存率。资本依存率是用于衡量某个国家或地区经济发展对其资本市场融资量的依存程度，即股权、债券等资本市场融资额占GDP的比重。资本依存率越大，则资本市场在该国家或地区经济中地位越高、作用越大，与经济发展越紧密。该比率不仅关系到社会经济发展的资本融资问题，而且还受到资本融资结构、经济政策环境等因素影响与制约。广西资本市场较之发达地区尚处于起步阶段，融资工具种类少、结构单一是初级资本市场的普遍特征。同时，考虑到数据的可获得性，本文采用中长期贷款、上市公司债券筹资额以及上市公司股票筹资额等三个指标作为广西资本市场融资额的衡量标准，以此为基础计算广西资本市场融资对经济发展的依存程度（即资本依存度），（见表1）。
从表1数据中可看出，从1999年起，资本市场融资就逐步成为广西经济发展的一个重要部分。广西资本市场融资对广西经济的依存率从最初的24.92%，逐年上升至2008年的47.48%。因此，从整体而言，广西资本市场融资对广西经济发展而言还是占据相当重要的地位，广西经济的发展很大程度上依赖于资本市场拉动。然而，进一步分析表中数据可发现，资本市场的融资绝大部分来源于银行中长期贷款融资，证券市场融资（债券融资以及股票融资）占比极少。在资本市场资本依存率中，中长期贷款对广西经济发展的依存程度几乎可以完全替代资本市场融资的依存程度，而证券市场对广西经济发展的作用则相对较小，均不超过0.5%，甚至于2005年的依存率为0，如图1所示。
因此，广西资本市场整体上占据其经济发展的重要地位，即资本市场对广西经济发展具有举足轻重的作用。但是，其中以中长期贷款传统方式为主，呈现出很强的银行主导型的金融结构体系。而债券融资以及股票融资对其发展作用不大，限制了企业经济发展过程中筹融资的渠道的多样性和可选择性。相较于东部发达地区的资本依存率和其相对趋向市场主导型的金融结构体系而言，广西资本市场的资本依存率尚有很大的扩大空间。
2.资本深化率。资本深化率指的是居民证券资产在居民金融资产中的比重。资本深化率直接反映了经济体中通过资本市场可动员资产的数量，间接衡量了资本市场储蓄转化能力。本文拟从两个方面分析广西的资本深化率：一是居民金融资产结构；二是证券资本深化率。考虑到数据的可获得性，本文采用广西城镇居民人均现金收支中的借贷支出项目考察广西居民的金融消费结构（见表2）。
分析表2中数据，从结构上看，广西居民借贷支出中有价证券购买支出极低，人均年支出基本不超过1%，大部分年份不超过0.5%，而其中绝大部分的支出集中于储蓄存款，占比超过85%，甚至达90%。随着我国证券市场的不断发展以及社会保障制度的不断完善，居民的储蓄比例应该下降，而有价证券投资支出应该上升。而从广西相关数据来看，储蓄占比一直维持在88%左右，而证券占比一直不超过1%。由此也造成广西城镇居民的资本深化率极低，资本市场的储蓄转化能力仍有待加强。此外，从广西证券市场的交易以及投资者开户数方面，也可以看出广西的资本深化程度。以2008年为例，广西证券交易额为6333.53亿元，仅占全国证券市场交易额2.14%；证券投资者开户数位113万户，不到全国的1%。
3.资本市场对经济增长贡献率。考察资本市场对经济增长贡献率，有助于直接了解广西资本市场对经济的拉动作用，是衡量其市场效率的重要指标。根据贡献率计算公式（C―资本市场融资额累计增长、G―国民生产总值增长、β资本市场对经济增长贡献率）：
计算得到广西资本市场融资对经济增长的贡献率（见表3）。
从表3中结果分析，由于加入了中长期贷款，广西资本市场对经济增长的贡献率很高，但由于证券市场是资本市场的一个重要组成部分，也是衡量资本市场是否发达有效的重要考察对象，而相对于股票市场，地方债券市场发展由于历史原因发展较慢，因此在此进一步考察广西上市公司总市值对经济发展的贡献率（见表4）。
从表4中数据可看出，广西上市公司市值对经济增长的贡献率呈极端化发展。在2005年之前股市一直处于熊市，广西股市市值不断萎缩，对经济发展贡献率为负。2006年开始，股市开始进入牛市，贡献率从20.28%激增到87.22%。2008年受全球金融危机影响，股市大幅度跳水下跌，上市公司市值大幅度缩水，对经济增长贡献率也空前的达到了-75.53%。由此可见，广西的股票市场对大环境反映极其敏感，对经济贡献度波动性很大。此外，2008年，广西股票市场总市值占广西GDP仅为6.72%，远低于全国平均水平。
（二）广西资本市场效率微观分析
资本市场的微观效率在于资本市场自身资源的有效配置，即指资金融通效率，包括市场规模、融资结构效率、信息效率以及资金配置效率。资本市场的微观效率是相对于宏观效率而言的，是宏观效率的基础。
1.市场规模。截止2008年底，广西上市公司占全国1625家上市公司的1.54%，证券公司占全国107家证券公司的0.93%，证券营业部占全国3170家证券营业部的1.16%，基金公司占全国1.64%，同时期货公司和证券投资咨询公司数目为0。此外，上市公司总资产为742.58，平均每家上市公司资产29.70亿元，为全国平均水平的9.91%。
2.融资结构效率。从资本市场融资结构来看，结构失衡是制约广西资本市场效率的关键因素。广西资本市场融资目前仍以间接融资为主，银行中长期贷款占比始终为90%以上，直接融资占比较少（见表5）。同时，在直接融资中，股权融资与债权融资的比例始终保持4:1左右，融资结构不健康。
3.资金配置效率。考察资本市场的资金配置效率也是分析资本市场效率的重要环节。资本市场的资金配置功能主要体现在以下三个方面：一是减少资金融通环节；二是为投资者提供多样化的保值、增值工具，以及多样化的投资选择，提高储蓄――投资转化效率；三是提高企业资金利用率。而考察资本市场的资金配置效率则需要从资金配置两个主要主体的效率来分析，即证券经营机构效率以及上市公司效率。
证券经营机构的效率主要体现在其业务经营能力上，具体表现为金融产品和服务对社会需求的满足、方便程度，以及业务开拓创新能力等。而对于广西地区的证券经验机构而言，如前所述可知，存在着数量少、规模小、市场占有率低等问题，这在一定程度上大大削弱了广西资本市场的资金配置效率。
上市公司效率可以从两个方面来分析，一是上市公司数量和规模；二是上市公司的经济效益。从本文前面部分的描述可知，广西上市公司无论从数量、资产规模或是融资规模，较之全国平均水平均处于较落后的地位。同时，广西上市公司从资本市场融资的历年累计额仅占全国资本市场融资额的0.5%左右，与上市公司占比的0.93%并不匹配。而从经济效益方面分析，白凤峥等（2002）在《经济运行实证研究》一书中通过实证分析测算了各地上市公司的效益因子得分，得出广西地区上市公司的效益因子得分为0.008，较之发达省份（如山东为0.545，江苏为0.677，浙江为1.024，上海为0.506）仍有不小差距（见表6），一定程度上说明了广西地区的资本市场资金配置效率低下问题。
结论与建议
从文中分析来看，广西资本市场融资结构极端不平衡，绝大部分资金来源于传统的中长期银行贷款，而股权融资、债券融资等直接融资方式占比极小，由此造成广西资本市场融资成本整体偏高，资金收益率下降。同时，此外，广西地区的上市公司较之其他地区质量整体偏低，无论是资产规模、融资规模均小于其他地区同类上市公司，进而导致资本市场的不活跃，降低资本市场效率。因此，从考察结果而言，广西资本市场效率令人不尽满意，突出表现为储蓄转化能力低、直接融资能力差、资金配置效率低等。究其根本原因，在于广西地区的经济发展水平相对不高，经济发展与资本市场发展没有完全同步，进而本质上导致了资本市场的效率缺陷。为此应做以下改善：
（一）发挥政府引导作用，提高上市公司质量并扶植新兴企业上市
1.充分利用现有资源，提高已上市公司质量。一方面要鼓励上市公司建立创新机制，并给予企业创业以政策支持。通过鼓励上市公司加大研发投入、完善创新机制，增强其核心竞争力，有利提高上市公司的整体质量，进而提高其融资实力，提高资金利用效率，最终促进资本市场效率的提高。另一方面要推进上市公司实质性重组，实现资源优化配置。通过鼓励上市公司跨地区、跨行业、跨所有制重组，有利于提高上市公司建立以市场为导向的运营机制，提高整体实力，进而提升资源配置效率。
2.充分整合现有资源，扶植新兴企业上市。从前面分析可知，广西上市公司占全国比重仅为1.54%，资本市场规模直接导致了金融资源配置功能不能有效发挥。因此，在培育已上市公司同时，政府还应发挥扶植性作用积极引导推动新兴企业上市，扩大资本市场规模。
（二）结合产业优势，发展期货市场
期货市场能够优化资源配置，并具有发现价格、套期保值和规避风险等功能，同时还可在此基础上降低资金风险成本，提高资金使用效率，进而提高市场效率。广西作为我国产销量占60%以上的食糖主产区，食糖价格特有的波动性使得广西制糖企业承受了巨大的市场风险。2006年白糖期货品种的上市为制糖企业规避风险、广西发展期货市场带来了难得的契机。而广西当前还没有一家期货公司，这也给广西发展期货市场带来了一定的障碍。因此，在此契机带动下，一方面需要由政府主导，充分发挥白糖期货的作用，将白糖期货金融产品作为制糖产业链的重要一环推销至企业，甚至农户；另一方面需要大力培育和发展市场主体，主动引进区域外期货经纪公司，鼓励外地实力雄厚的期货公司到广西设立分支机构，或在具备一定政策条件时以收购外地经纪公司方式设立自己的期货经济公司。
（三）优化融资结构，大力推进发展债券市场
从前面分析来看，广西资本市场融资结构中，直接融资与间接融资比例不协调，债权融资与股权融资比例不协调，融资结构的失衡导致多种融资方式不能充分被利用，选择减少的同时也降低了资本市场的融资效率。因此，优化融资结构是提高资本市场效率的当务之急。而优化金融结构是一个循序渐进的发展过程，随着金融深化和股东权益保护的不断加强，债务融资和股权融资的关系会逐步恢复正常，融资规模将会发生重大变化，股权融资比例不断下降，债券融资比例不断上升。债券市场的发展将会促进债券市场效率的提高，股票供给缺口导致的股价需要和泡沫的逐步消失也会促进股票市场效率的提升。资本市场效率的提升将使得价格操纵行为的高比率保证金制度逐步放松，进而释放大笔市场闲置资金，提高资金使用效率，优化资源配置，进一步优化资本市场效率。因此，在此过程中，政府或相关机构应该配合金融趋势的变化，起辅助作用，促进债券市场发展，鼓励引进或设立债券服务机构，从政策上支持企业债权融资行为，给予债券市场发展良好的政策制度环境。
（四）完善监管，剔除阻碍效率提高的不良因素
市场监管的基础和依据是相关政策法规，因此，完善监管的首要步骤即完善市场法规。在完善的司法环境下，结合市场需求，分析市场运行特点，制定相应的政策法规和监管流程，防止监管真空的发生，是防范风险的重要环节。此外，除了政府监管之外，还需要跟企业内部监管结合起来，建立由内至外的监管体系。而监管的主要内容则应放在内部人员交易、市场操纵行为上面，因为这些行为容易导致市场秩序混乱，甚至引发严重后果。
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