我国商品期货市场假日效应的实证研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇我国商品期货市场假日效应的实证研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：本文利用AR-GARCH模型对我国商品期货市场的沪铜、沪铝、豆一、强麦的价格收益以及收益的波动是否具有假日效应进行了实证研究，发现四个期货品种的价格收益及收益波动率均不存在“假前效应”；沪铜、豆一的价格收益存在“假后效应”，四个期货品种的收益波动率均存在“假后效应”。这种情况既反映了中国期货市场的参与者风险意识不强，又表明中国期货市场与国际市场存在较强的关联度。

关键词：商品期货市场；假前效应；假后效应；AR-GARCH

中图分类号：F123.9 文献标识码：A

一、引言

假日效应作为一种重要的金融市场异象，已被市场参与者和学术界人士所共知。近年来国内外学者们围绕在各国金融市场上是否存在假日效应、假日效应在各个金融市场上如何传递以及如何解释假日效应的发生等问题展开了广泛而深入的研究，并取得了丰硕的研究成果。

大部分的学者把注意力放在了证券市场，早期的研究显示了基本一致的结果，即在股票市场上，放假前一个交易日的收益明显高于普通交易日，形成了比较明显的“假前效应”（Pre-holiday Effect）、（Ryan Chong等，2005）。但Ryan Chong和Robert Hudson等人在2005年对美国、英国以及香港股票市场的研究结果却显示：在这三个市场上，“假前效应”的显著程度均在下降。在美国市场上表现尤为突出，甚至在1991-1997年间，情况发生了反转，假前最后一个交易日的平均收益为负数。

与股票市场并驾齐驱的期货市场是否也存在同样的假日效应呢？Fabozzi等 （1994）研究了28种期货合约（其中16种在美国市场上交易活跃，12种在世界市场交易活跃），发现期货合约的回报在假前明显地高于普通交易日。而Liano（1995）对1977年6月到1992年11月的英镑、德国马克、日元、瑞士法郎的收益进行研究，发现外汇期货市场上不存在“假前效应”，从而认为“假前效应”只是唯一存在于证券市场上。

对于“假前效应”形成的原因，Pettengill（1989）认为存在“收市效应”（Closing Effect）；而Keim（1989）认为是不同的交易机制造成的；Ariel （1990）认为是交易者出于规避风险考虑不愿持有空头头寸，而进行的资产头寸调整（Inventory Adjustment）所致；Fabozzi等也认为“头寸调整”是形成“假前效应”的重要原因。Vicente Meneu和Angel Pardo（2004）发现了假前交易日的每笔买单较大，认为是知情的机构交易者在进行交易，从而抬高了价格提高了收益。由此可见，目前“假前效应”的发生原因还没有确定性的解释。（Ryan Chong，2005）

随着中国金融市场的不断发展和完善，中国的期货市场与作为国际定价中心的国际期货市场共存。作为一个起步较晚的后起市场，中国期货市场是否存在如同其他国家的期货市场异象是一个非常值得探讨的问题。华仁海（2004）研究了我国商品期货的“周日历效应”。研究结果显示：对于不同的期货品种，其表现不一样。铜、铝、大豆、橡胶的期货价格收益以及其条件波动方差不存在周日历效应；而在5 %的置信水平下，小麦期货价格收益以及价格收益的条件波动方差在一周的各交易日间存在显著的差异，具有周日历效应。

本文将在我国商品期货市场选取铜、铝、大豆、强麦的价格序列作为样本，研究我国期货市场期货价格收益及收益波动率的变动特征，检验是否存在假日效应。

以往国内外的学者都仅仅只关注了假日前最后一个交易日的资产收益是否明显高于普通交易日，即“假前效应”。原因可能是实证研究的结果显示股票的收益在假日后的短时间内没有发生显著与其它交易日不同的变化。然而，根据Ariel （1990）“头寸调整”的假说，如果交易者是出于规避长期休市时不确定性因素所带来的风险而调整自己的头寸，那么在假日后会不会根据新的市场环境快速调整自己的头寸，从而引起资产价格收益和收益的条件方差发生异常变化，出现“假后效应”（Post-holiday Effect）呢？我们认为，这种情况在中国期货市场上很有可能发生。原因是：①期货市场允许做空和“T+0”的交易机制；②中国期货市场的长假休市期间国际市场仍在交易；③中国期货市场与国际期货市场的关联性。

基于以上考虑，本文将研究在四个长假（春节、五一、十一、元旦）的假前最后一个交易日和假后开市后的第一个交易日，我国商品期货价格收益以及收益的波动率是否显著高于普通交易日，以检验我国商品期货市场是否存在“假前效应”或“假后效应”，或是二者同时存在。

二、数据与研究方法

我国商品期货市场还没有相应的指数可供研究，只能选取有代表性的期货品种来分析。众多学者认为上海期货交易所的铜、铝和橡胶，大连商品交易所的大豆，郑州商品交易所的小麦是交易最活跃、相对成熟的品种。蒋舒、吴冲锋（2007）通过对我国商品期货的连续合约结合月交易量均值和约交易量的配对样本进行t检验，认为在我国商品期货市场上连续的第三个合约最具代表性。因此本文选取沪铜连三、沪铝连三、强麦连三、豆一连三的价格序列作为实证分析的样本，时间跨度从2004年6月24日至2007年6月22日，共计729个样本。数据来源为长江期货行情系统。

为了避免由于期货合约到期更换新期货合约而产生的期货价格的非正常变动，本文采用平滑法来减少其影响。计算公式为新合约（进入连续行情的）第一天的价格=（旧合约的最后一天收盘价+新合约的第一天的收盘价）/2。

第t日的期货价格收益由公式 计算得出，其中 为第t日的期货收盘价格。这样处理后，每个期货品种的收益率序列均有728个样本。

我们首先比较长假前最后一个交易日、长假后第一个交易日的价格收益均值与普通交易日的是否存在显著差异。由于期货价格收益序列分布的非正态性，并结合我们的样本容量，我们用Mann-Whitney Test检验均值是否显著相同，这样我们可以得到假日前后价格收益是否异常的初步概念。

接着我们用能同时识别资产价格收益以及条件波动方差的假日效应的AR-GARCH模型（Caro，2006）对期货价格收益序列进行刻画。模型为：

方程（1）为均值回归方程，可以识别期货价格收益的假日效应。之所以加入自回归项，是为了消除回归残差的自相关。方程（2）为条件方差波动回归方程，可以识别期货价格收益条件波动方差的假日效应。虚拟变量Dpre1、Dpost1分别在长假前最后一个交易日、长假后第一个交易日取1，其他交易日取0。若α2显著异于零，说明期货价格收益在长假前最后一个交易日与普通交易日存在显著差异，期货价格收益存在“假前效应”；若α3显著异于零，说明期货价格收益在长假后第一个交易日与普通交易日存在显著差异，期货价格收益存在“假后效应”。同理，β2、β3的显著性，可识别我国期货价格收益的波动率是否具有“假前效应”和“假后效应”。此外，系数α1、β1是否显著异于零，可说明期货价格收益的均值、期货价格收益波动率的均值是否显著异于零。所有参数利用准极大似然估计法而获得。

参数估计过程中，我们根据期货价格收益序列的偏自相关图选择合适的自回归滞后阶数，若其系数显著我们则将其保留在方程中；GARCH项的选择我们以彻底消除均值回归方程残差的ARCH效应为原则（根据ARCH LM检验）。这样做的目的是为了使最后的残差不存在自相关和异方差。因此，沪铜、沪铝、豆一、强麦的模型分别是AR（2）-GARCH（1，1）、GARCH（1，1）、AR（1）-GARCH（1，1）、GARCH（1，2）。

三、实证结果

表1是各期货品种的价格收益序列的基本统计特征，由结果可知，所有期货价格收益均有尖峰特征，均不服从正态分布。结果告诉我们，进行均值比较时应该使用非参数检验。

表2是期货价格收益均值比较结果。从结果可以看出，在5%的置信水平下，四种期货商品的价格收益均值在长假前一个交易日与普通交易日统计上均无显著差异；沪铜的价格收益均值在长假后第一个交易日与普通交易日在统计上显著相异；在10%的置信水平下，豆一的价格收益均值在长假后第一个交易日与普通交易日在统计上显著相异。表4为方程（1）――期货价格收益均值方程回归结果。 表示期货价格收益的均值，从表4可知除沪铜的均值在10%的置信水平下显著异于零以外，沪铝、豆一、强麦的价格收益均值均为零。四个方程的 在1%、5%、10%的置信水平下均不显著，说明四个期货品种的价格收益均不存在“假前效应”。即不存在传统意义上的假日效应。沪铜、豆一的价格收益均值方程中的 分别在5%、10%的置信水平下显著异于零，表明沪铜和豆一的价格收益分别在5%和10%的置信水平下存在“假后效应”。对回归参数显著性的检验结果与均值比较的结果是一致的。

表5显示的是方程（2）的参数估计结果。四个期货品种波动方差方程中的 均在5%的置信水平下显著异于零，说明四个期货品种的价格收益波动率都存在一个显著异于零的均值。在所考察的时间区间内，强麦的价格收益波动率最大，沪铝的最小。沪铜、强麦的波动率方程中参数 为负数并在1%的置信水平下显著异于零，说明沪铜、强麦的价格收益波动率在长假前最后一个交易日显著低于普通交易日的波动率，不存在“假前效应”。沪铝的价格收益波动率在长假前的最后一个交易日与普通交易日没有显著差别。四个期货品种的价格收益波动率方程中参数 为正数且在5%的置信水平下显著异于零，表明在长假后第一个交易日四种期货的价格收益波动率均显著高于普通交易日的价格收益波动率。这表明我国商品期货市场上，沪铜、沪铝、豆一以及强麦的期货价格收益波动率都存在较为明显的“假后效应”。

另外，四种期货的回归结果中GARCH项均统计显著且系数较大，表明这四种期货的价格收益的波动受其前期波动的影响较大，波动存在明显的集群效应。

四、结论及讨论

本文根据Ariel （1990）“头寸调整”假说认为期货交易者在假前交易日调整了自己的头寸后，在假后面临新的市场环境应快速再次调整头寸，从而有可能在假后开市的第一个交易日出现期货价格收益及收益波动率的异常变化，即“假后效应”（Post-holidy Effect）。为验证这个设想，本文借助非参数检验的均值比较方法和AR-GARCH模型对我国商品期货市场的四个期货品种的价格收益以及收益波动率序列是否存在假日效应（包括“假前效应”和“假后效应”）进行了实证研究。结果表明，沪铜、沪铝、豆一、强麦的价格收益序列均不存在“假前效应”；沪铜、强麦的价格收益波动率在长假收市前的最后交易日在1%的置信水平下低于普通交易日的波动率，也不存在“假前效应”；沪铜和豆一的价格收益在长假开市后第一天分别在5%和10%的置信水平下高于普通交易日的价格收益，存在“假后效应”；沪铜、沪铝、豆一以及强麦期货价格收益波动率都存在较为明显的“假后效应”。由此推断我国商品期货市场不存在“假前效应”，而存在明显的“假后效应”。

（一）关于我国商品期货市场“假前效应”研究结果的讨论。我国商品期货市场不存在“假前效应”的结论，与Fabozzi 等 （1994）对美国期货市场的研究结果不太一致。这可能是我国期货交易者在假前最后一个交易日没有进行“头寸调整”或者是“头寸调整”过程并没有导致我国商品期货市场在长假收市前最后一个交易日的价格收益显著高于普通交易日。这在一定程度上反映了我国期货交易者的风险意识不强。这可能与我国期货市场上的大单交易者多为套期保值者有关，因为作为投机者和套利者的散户的“头寸调整”不会引起价格出现大幅变化。沪铜、强麦的价格收益波动明显低于普通交易日的价格收益波动也在一定程度上佐证了这一解释。

（二）关于我国商品期货市场“假后效应”研究结果的讨论。Fabozzi 等 （1994）观察到在长假后的第一个交易日期货的交易量明显放大，认为是“交易者在假期间的好心情（Favorable Mood）”所致。而我们认为我国商品期货市场上存在明显的“假后效应”的原因在于我国期货市场与国际期货市场的联动性。理论上说，全球期货市场同种商品的价格应该趋同，否则就存在跨市套利的可能性。在我国长假休市期间，其他期货市场还在交易，新的信息必然蕴含在国外期货价格之中。我国长假结束开市的第一天，交易者必然会对照国际市场的新价格进行头寸调整。从而形成了价格收益及收益波动率的大幅变化，表现出“假后效应”。

另外，“假后效应”是存在于我国商品期货市场、一段时间的特殊现象还是存在于所有期货市场的一般异象等问题还有待进一步研究。

（三）关于假日效应与期货市场有效性的关系的讨论。根据法马的有效市场理论，有效市场是不存在异象的。因此，众多学者以检验到假日效应等异象的存在而断定市场无效，反之则判断为市场有效。对此，陈超、钱苹（2001）认为欠妥当。笔者也对此质疑。Fabozzi检验到在美国和世界期货市场交易活跃的品种具有“假前效应”，而我们检验到我国不存在“假前效应”，难道可以说我国期货市场比美国期货市场有效？这显然不成立。笔者认为，假日前后出现的期货价格的异常波动，在一定程度上是投机者、套利者积极参与市场的反映，而投机者、套利者的参与是市场有效的基本保证。综上，笔者认为检验期货市场有效性应从多个角度 综合分析。

参考文献

[1]华仁海.我国期货市场期货价格收益及条件波动方差的周日历效应研究[J].统计研究， 2004，（8）.

[2]蒋舒，吴冲锋.中国期货市场的有效性：过度反应和国内外市场关联的视角[J].金融研究，2007，（2）.

[3]Ariel， R.A.， 1990. High stock returns before holidays： existence and evidence on possible causes. The Journal of Finance.7. 1611 -1626.

[4]Kim， C.W.， Park， K.， 1994. Holiday evidence and stock returns： further evidence. Journal of Financial Economics.29.145-157.

[5]Fabozzi， F.J.， Ma， C.K.， Briley， J.E.， 1994. Holiday trading in futures markets. Journal of Finance .44 （1） . 307-324.

[6]Ryan Chong， Robert Hudson， Kevin Keasey and Kevin Littler. Pre-holiday effects： International evidence on the decline and reversal of a stock market anomaly .Journal of International Money and Finance .24（8） .1226-1236.

[7]Kartono Liano .A pre-holiday effect in the currency futures market： a note .International Review of Economics & Finance， 1995， 4 （3）， 299-304.

[8]Rosa María Cáceres Apolinario， Octavio Maroto Santana and Lourdes Jordán Sales .Day of the Week Effect on European Stock Markets International Research Journal of Finance and Economics ， 2 （2006）.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原。