次贷危机再警示

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“次贷危机正在走向终结”――此时此刻，面对美国史上第二大银行破产案，面对房利美、房地美两大房贷巨头的技术性破产危机，大约两个月前的这类乐观评论显得格外讽刺，美国次贷危机的新发展不仅对美国经济构成了新的重大冲击，对中国的直接冲击也前所未有。

房贷巨头破产祸及中国

中国人熟悉的美国纽约州参议员查尔斯・舒默（Charles Schumer）先生委实能干。前两年他与别人联手针对人民币汇率炮制《舒默―格雷厄姆修正案》最终不了了之，这回又用一封信引发印第麦克银行（IndyMac Bank）的挤兑风潮，导致这家资产320亿美元的银行力不能支宣告破产，由联邦储蓄保险公司接管，成为美国有史以来第二大银行破产事件。这也是联邦储蓄保险公司1984年成立以来在现行存款保险机制下倒闭的最大银行。而且，联邦储蓄保险公司透露，该公司“高危名单”上的金融机构连续第6个季度增多，已经达到了90家。分析师更认为，全美7500家中小型银行中约有150家可能在未来12~18个月内破产，关闭分支机构和寻求合并的贷款机构还不计算在内。

如果说印第麦克银行危机已经颇有分量的话，房利美、房地美两大房贷巨头的技术性破产更危及美国金融体系和美元国际货币地位全局，因为这两大房贷巨头资产合计高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38%，一旦破产，美国联邦净金融负债将超过GDP；而且外国债权人持有其5.2万亿美元债券的绝大多数，中国、日本、韩国等东亚经济体所持尤多。根据美国财政部统计，截至2007年6月30日，中国是两大房贷机构的最大外资债权人，持有两机构债券合计3760亿美元，占两机构债券总额的7%强，比第二大外国债权人日本（2290亿美元）多64%，考虑到中国跨境资本流动的“灰色”特点，实际数据多半只多不少。

在次贷危机爆发一年半之后，我们可以更加清楚地看到，这场危机的冲击力比许多人所预期的要大得多。欧洲人曾经以为自己可以置身事外，然而，不仅持有巨量次贷证券化资产的欧洲金融机构纷纷冲减资产，引进新投资者；欧洲房地产市场也因此而加速下跌，以至于作为前几年欧洲最热门房地产市场之一的西班牙，现在也是房地产价格跌幅最大，负债50亿欧元的西班牙龙头房地产开发商马田萨―法迪萨公司已于7月14日提出自愿破产申请。与美国经贸关系密切的东亚经济体同样不能幸免次贷危机新浪潮的冲击，由于大量持有美国债券，中国和日本、韩国股市已经暴跌，金融股成为重灾区，这场危机再次向中国敲响了警钟。

对外资产结构必须优化

第一声警钟无疑是警告中国务必努力调整、优化对外资产结构。这种调整优化肯定要包括外汇储备资产结构的调整。因为正如上文所述，中国持有两大房贷机构的巨额债券。而且，尽管他们的参议院已于7月11日批准了一项总额3000亿美元的救市计划，尽管他们的财政部和联储已于13日宣布出手救助房利美和房地美，但从Freedom Works组织主席Matt Kibbe之类非官方人士到某些美国议员，美国权势集团中一些人已经发话，声称美国政府不应为房利美和房地美提供担保，这样是以美国纳税人的钱来为外国投资者承担风险，中国应当自行承担损失，理由是所有政府赞助企业（GSE）发行的债券都声明并非由美国政府担保，这些债券的投资人既然获得了高于美国国库券的回报，也就理当相应承担其中的风险。时至今日，不管上文所提的3760亿美元债券数字是增多还是减少，不管其中有多少是官方外汇储备，又有多少是民间投资，这场风波已经足以告诫我们的政府和民间，要摆脱对美国评级机构的盲目崇拜，充分重新评估美国各类金融工具的真实风险等级。

不仅如此，在更高的层次上，这场风波更警告我们必须优化整个对外资产结构。中国已经是全世界名列前茅的对外资产大国，2007年末对外资产高达22881亿美元，国际投资净头寸10220亿美元，但我国对外资产中官方储备所占比重过高，在对外支付能力已无问题的情况下，对外资产过度集中于官方储备的副作用正日益凸现。正由于官方储备资产过高，我们的对外资产不得不过多地集中于各类债券，直接投资等其它资产所占比例太低，才使得我们可能沦为美国两大房贷机构危机的最大外国受害者。我们不是没有提出要调整、改善这种对外资产结构，但至今调整结果不尽如人意：2006年末储备资产占对外资产总额的66%；2007年末官方储备资产15349亿美元，占对外资产总额的67%，比2006年末的比重反而略有提高，表明我们还需努力。

贸易政策调整重在平衡

两大房贷机构危机还向我国正在热烈谈论的放松贸易政策敲响了警钟。据《路透社》报道，商务部已向国务院提交报告，要求放慢人民币汇率升值步伐，并调整出口退税，以便解救出口企业当前的困境。不错，在可预见的未来，出口仍将是拉动我国经济增长不可或缺的主力之一，人民币过度升值和国际经济环境恶化可能导致我国出口贸易急剧失速，从而重创整个宏观经济，甚至动摇社会稳定。国际竞争原则也要求我们不可盲目抛弃出口，给我国的竞争对手创造机会，最终反而有损我国利益。在这种情况下，既然当前世界经济形势的主要特点就是“滞胀+危机”，两大房贷机构的困境又进一步加深了危机的冲击，那么，我们就需要做好政策调整的准备，一旦外部经济环境恶化和国内经济失速到一定程度，便及时调整包括贸易政策在内的整个宏观经济政策取向。与此同时，1997年东南亚金融危机爆发后我国宏观经济政策从紧缩急剧转向扩张，也给我们树立了成功的先例。但我们仍然需要牢记，巨额贸易顺差依然是宏观经济外部失衡的表现，不仅由此转换而来的外汇占款是我国基础货币投放和通胀压力输入的主渠道，而且巨额贸易顺差带来的外汇储备增量可能让我们面临更多的房利美、房地美危机冲击。所以，两大房贷机构的危机一方面通过进一步恶化我国外部经济环境而提高了放松贸易政策的必要性，另一方面又提高了我们遏制顺差增长的必要性。假如我们需要调整贸易政策，就必须在这两点之间求取理想的平衡，更不用说提升优化结构是我们不可牺牲的永恒目标了。

（作者供职于商务部国际经济贸易合作研究所）