无需过度忧虑通货膨胀

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远期均衡通胀尚未对大宗商品价格回落做出回应，而且实际上均衡通胀比5月份石油价格处在类似水平时更高了。我们建议远期均衡通胀下降仓位。

石油价格已从7月初的140美元/桶的高点急剧回落至117美元/桶，当前已经回到5月初的水平。不出所料地，全球均衡通胀从7月初高点急剧下降，10年通胀掉期从最高位下降了20 bp(见图1)。均衡通胀缩小交易已成昨日黄花还是来日方长呢?虽然均衡通胀显著下降，但是均衡通胀仍远高于5月初的水平，特别是在欧洲和英国。这很令人费解，因为除了回落的石油价格，这些地区还有明显的增长放缓迹象。我们的久期评分卡中欧洲与英国的增长指标已经显著恶化；与5月初的中性仓位相比，评分卡当前支持20％～30％的多头久期的仓位。另一方面，通胀指标在这一期间没有大幅改变。

或许均衡通胀变动中最显著的不一致性在于远期均衡通胀在石油价格下跌的情况下并没有回落。如图2所示，虽然英国的远期均衡通胀自7月初(石油价格攀至巅峰时)以来没有变动，但是欧元区远期均衡通胀实际上扩大了lObp。同样，即便石油价格大幅回落至5月份的水平，但是均衡通胀自5月初以来扩大了30～40bp。

这表明虽然均衡通胀曲线的前端已经反映出大宗商品价格的回调和增长前景的恶化，但是远期均衡通胀看来并没有受到影响。

某种意义上，远期均衡通胀的上升反映了自欧洲央行行长Trichet于3月份、4月份以及6月份表现出意外的强硬的反通胀姿态后，央行在7月份与8月份的强硬基调趋弱。这并不完全正确，毕竟欧洲央行7月份调高基础利率至4，25％，表明了行动胜于语言。此外，由于经济增长恶化与石油价格回落，姿态略微温和似乎是合适的。事实上，虽然自2003年以来就有着明显的通胀压力，而且工资方面的通胀压力越来越明显，但是目前为止英国和欧元区还没有显示出大宗商品价格飙升向核心通胀的传导。这与1970年代时的情况截然不同，当时核心通胀的趋势水平在1973年首次石油冲击后出现改变。

此外，欧元区的货币政策毋庸置疑比较紧：短期实际收益率依然比美国高150bp。我们认为，合理的解释是通胀曲线的前端在石油价格暴涨时期受显著影响：需求明显地超过供应，导致估值过度飙升。过度飙升的价格回落已经为投资者提供了远期通胀利率的交易机会。

投资推荐：欧洲与英国的远期通胀预期未体现石油价格的回落以及经济增长前景的恶化。我们强烈推荐卖空欧元2年远期10年期均衡通胀。自4月初起已经在我们的欧洲投资组合中加入了该交易，当前我们预期均衡通胀下降40～50bp。

(本文摘自雷曼兄弟《美国利率策略周刊》)