金字塔股权结构下终极控制人的控股动机研究
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【摘要】 文章在已有研究的基础上，应用控制权私利研究的理论成果，以金字塔股权结构下终极控股股东所有权与控制权分离为前提，分析处于不同控制权区间的终极控制人的控股动机。
【关键词】 控制权私利； 终极控制人； 控制权
一、控制权私利分析
在企业股权关系研究的领域，最基本的两种模型是水平股权结构与金字塔股权结构，现代企业复杂的股权结构往往是这两种股权结构在不同角度的结合。
本文假设某企业家已控制企业A，现在打算新建企业B，究竟采用什么样的股权结构对股东最有利？从以往的研究成果中可以发现，无论是从控股股东剥夺中小股东的角度，还是从内部资本市场的角度，似乎都达成了共识：金字塔股权结构优于水平股权结构，是控股股东的最佳选择。在现实中，尤其是在法律对投资者保护不力的国家和地区，金字塔股权结构的普遍存在印证了这一结论。
（一）水平股权结构下控股股东的控制权私利分析
在水平股权结构下，假设企业家拥有新建B企业的股权比例为a（0
假设大股东持有A公司的所有权比例为b，大股东或A公司持有B公司的所有权比例为a，在水平股权结构下，企业家获得S比例的私利需要付出的成本为C；在金字塔股权结构下，这个成本为KC，大股东的收益为U。
即在水平股权结构下，大股东的收益为：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股权结构下控股股东的控制权私利分析
在金字塔控股结构下，大股东持有B公司的所有权比例为ab，分享B公司收益的比例也为ab；大股东控制权比例为min[a，b]，即在董事会或股东大会上的表决权比例为min[a，b]。为了表述方便，设控制权比例为?琢=min[a，b]，所有权比例为?茁=ab。如果B企业产生的利润为I，该大股东从B公司获得的控制权私利比例为S。
在金字塔股权结构下，大股东的收益为：
上式中，?琢-?茁表示因为金字塔股权结构而导致所有权份额的降低程度；1-S表示扣除控制权私利后剩余的公司利润；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔结构导致控股股东正常收益减少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)应该大于或等于0，因为只有在水平股权结构下获得控制权私利的成本大于金字塔结构造成的收益损失，控股股东才会采用金字塔股权结构。
因此，K的取值范围为：
由公式1可知，K表示金字塔股权结构造成了控股股东谋取控制权私利成本的缩小效应，它体现了由于终极控制权与终极所有权的分离而造成控股股东收益与成本的不对称，它的存在会降低谋取控制权私利的成本，否则控股股东会选择水平股权结构；其次体现了控股股东的控制力度，控制越强，K值应该越小。
在金字塔股权结构下，控制权与所有权相分离，此时如果企业A拥有企业B的股权比例为a，企业家拥有的控制权为b（0
二、金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析
近年来，中国的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式，大量企业成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，由此形成了复杂的“系族”，不可避免的产生了控制权和所有权的分离。
在我国特殊的二元股权结构下，直接持股比例和控制权可能存在一定的偏差，而这种偏差正是由金字塔股权结构所造成的。如果忽视这种偏差而用直接持股比例进行研究，可能会弱化对企业公司治理的认识程度。同时，由于家族企业不像国有企业那样存在严重的“内部人控制”现象，终极控股股东的意志能够贯彻到上市公司的董事会，而对董事会控制强弱的依据就是控股股东的控制权。因此，从终极控股股东的控制权出发，研究终极控股股东对企业决策层的控制程度，进而对企业价值产生的影响，才可能发现家族对企业的控制是好还是坏。
另一方面，中国家族企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。依据传统的理论，中国家族企业应该存在典型的第二类问题――控股股东与中小股东的冲突，但本文拟通过以下模型来说明家族控股股东存在不同的控股动机。
本文假设存在一个概率函数Ｐ（0≤Ｐ≤1），若控股股东的控制力越强、侵占渠道越隐蔽，获得私利的概率P就越大，否则就越小。控股股东在付出成本C时，获得私利的期望值就为Ｐ×S。关于控股股东的成本C，已有的研究认为，该成本是获得的私利比例S和法律对投资者保护程度的函数。前一部分推导中得出金字塔股权结构下存在一个成本缩小乘数k，显然k是与成本C相关的。假设成本函数C包括两个因素：私利S和成本缩小乘数k，即C=C（S，k）。
控股股东获得的收益为：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因为I只与企业的生产经营状况有关，而与治理结构无关，所以U可以简化为：
U=?茁（1-S）+SP-C
对S求导，控股股东获得的最大私利比例为：US=-?茁+P-CS
令其为零，得CS=-?茁+P
以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对于企业是否具有“重大影响”这个概念的理解，对样本区间进行划分。重大影响是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的能力，但并不能够控制或者与他方一起共同控制这些政策的制定。投资企业直接或通过子公司间接拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权股份时，一般认为对被投资单位具有重大影响，除非有明确的证据表明该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策，不形成重大影响。投资企业拥有被投资有表决权股份的比例低于20%的，一般认为对被投资单位不具有重大影响。笔者认为这个概念在本文中也可以应用，可以把有表决权的股份理解为控制权。所以依据对“重大影响”这个概念的理解，在本文中可以把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间，控制权介于20%和50%的样本区间，控制权高于50%的样本区间。
（一）控制权较低时终极控制人的控股动机分析
（二）处于绝对控股地位时终极控制人的控股动机分析
（三）控制权相对较强时终极控制人的控股动机分析
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