民营企业代际传承时机与公司业绩的关系研究

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摘 要：学者们普遍认为保持家族企业的连续性、保证有效的传承极大地依赖于传承计划。通过实证研究我国民营企业权力传承时机与公司业绩的相互关系发现，传承时机将影响到公司未来的业绩表现，因此选择合适的传承时机显得非常重要。研究还发现，公司规模、公司的成长性、公司的盈利变化以及贷款的限制都会影响到传承时机的选择。

关键词：权力传递；时机选择；公司业绩；传承计划

中图分类号：F276．5

文献标识码：A

文章编号：1006―1096(20U6)03―0100―04

一、研究背景与文献回顾

家族企业在世界经济舞台上发挥着越来越重要的作用， 因此Poutziouris(2001)指出，家族企业是后工业发展阶段的 动力之一。然而，只有大约三分之一的家族企业能够成功地 将企业由第一代传到第二代。而且，在这些企业中，也只有三 分之一能成功传到第三代(Wang et al.2000；lbrahiractal．， 2001)。因此，实现家族企业领导权的平稳传递问题引起了学 术界越来越多的关注。

自Chfistensen研究传承计划开始，学者们普遍认为保持 家族企业的连续性、保证有效的传承极大地依赖于传承计划 (如：Christensen，1953；Trow，1961；Kets dc Vrics，1993： Sharma et al．，2001；Ibrahim et aI．，2001 Dyck et aI．，2002； Pramodita et al．，2003)。FileandPrince(1996)指出，缺乏传 承计划将引起―些严重的管理问题，甚至导致企业崩溃。而 一个好的传承计划则可以提高企业利益相关者合作的可能， 增加平稳、有效传承的可能性(Morris et aI一1997；Sharma ct al．，2001;Dyck et al，2002;Pramodita et al．，2003)。虽然许 多家族企业的成员都意识到了传承计划的重要性，但大多数 家族企业的利益相关者却对传承计划持一种矛盾心理(Lans― berg，1988)，因此他们很少规划出积极的计划(Mark and Ro― wena，2004；Sharma et al.,2000)。而所有的组织又都不可避 免地会面临领导权交接的问题(Dyck et al．2002)，因此研究 家族企业传承计划显得非常重要。

Mark和Rowena(2004)指出传承计划应包括继任者选 择和继承时机选择等决策。在传承时机选择方面，学者们也 做了大量的研究。其中Dyck et al(2002)用4×100m接力赛 形象比喻了传承过程，指出顺序、时机、交接技巧及沟通是影 响传承的四个因素，企业应根据环境情况来决定交接时机。 Kimhi(1994，1997)指出家族企业的经营业绩与企业拥有者的 生命周期呈倒U型关系，传承时机决定了公司未来的赢利能 力及整个家族的福利水平，保持家族企业的平稳过渡非常重 要。他以家族企业最大化未来现金流的现值和纯粹利他主义 传承动机为假设，推导了最优传承时机模型。并通过实证分 析指出传承时机随着父母年龄的增加、子女受教育程度的增 加而提前，随父母工作经历的增加而推延，随在任者与继任者 之间年龄差距的增加而提前。Kimhi还指出小型家族企业的 贷款限制与最佳继承时机相关，贷款限制严格可能促使早早 继承。Miljkovic(2000)在假定继承人已指定的前提下，以期 望效用的现值最大化为目标函数，用期权方法推导了最佳传 承时机的理论模型。该模型指出，最佳传承机时取决于传承 所带来的效用与负效用的边界大小，如效用的未来值不确定 性越人、延迟传递的负效用率越小，父母就越可能延迟传递。

Morris et al．(1997)，Goldberg(1996)认为公司业绩是评 价传承是否成功的一个有用指标，因此深入地研究传承事宜 与业绩之间的关系非常有必要。然而，在已有的文献中，实证 研究两者之间关系的文献较少。其中，Daily andDollinger (1992)及ChagantiandSchneer(1994)的研究侧重于家族企 业和非家族企业之间的业绩比较。Goldberg(1996)的研究发 现，离任者对在任者的私人教育与业绩相关，父子之间良好的 关系与公司业绩呈显著的正相关性。Morrisetal(1997)的综 合模型指出继承者的准备程度、家族成员之间的关系。计划和 控制活动的类型等三个方面因素决定了代际传承的本质，而 传承的本质又将影响到公司未来的业绩。hnzWanget aJ (2004)指出，在中等规模的企业中，传承计划对公司业绩起着 非常重要的作用；而在小规模的企业中，这种作用却不明显。 而Guthrieandl)atta(1997)的研究则发现继任发生前的公司 规模和风险与继承CEO的年龄相关。

国内这方面的研究文献相对较少，且实证方面的研究几 乎没有。其中晁上(2002)在归纳影响代际传递因素的基础 上，指出继承人进入企业的最佳时机和最佳掌权时期。何心 展(2003)指出小型家族企业的贷款限制与最佳继承时机相 关，贷款限制严格可能促使早早继承。李蕾(2003)认为最佳 传承时间是企业稳步经营和高速成长时期。

伴随着改革开放成长起来的中国家族企业掌门人目前年 龄大多在50岁～60岁之间，已开始面临退休，如何选择最优 的传承时机是他们必须要考虑的问题。本文试图通过实证分 析权杖交接时机与公司业绩之间的关系，期望能对家族企业 顺利实现代际传承有所启示。

二、研究设计

(一)研究假设

YongWang等(2004)在总结已有文献的基础上，指出继 承事件与公司业绩显著相关。据此，本文认为：

H1：传承前不同的业绩表现将导致公司选择不同的继承 时机；

H2：继承时机选择不同将引起继承后不同的业绩表现。

(二)样本选择

本文以上海、深圳两家证券交易所自挂牌交易开始至 2004年12月31日发生过总经理变更目属于民营企业的公 司为研究样本。如果同一公司在此期间发生过多次管理层变 更，则选取其最近一次变更数据为研究样本。

(三)数据来源

本研究所使用的数据来源于香港理工大学中国会计与金 融研究中心的CSMAR数据库和新浪财经(www．finance．si- na，com)、巨潮资讯网(www．cninfo．com．cn)以及中国上市公 司资讯网(www．enlist．com)。

(四)研究方法及研究变量定义

本研究将采用独立样本的T检验方法及相关系数分析 方法，研究继承事件发生前后的公司业绩表现，以确定传承时 机与业绩表现之间的关系。

Jen8和Soren(2000)曾用事件发生前两年、后两年及当 年等五个年度的数据分析公司业绩的变化，而MarkR．等 (2004)则用一3到+3共七年的数据研究领导权继承与公司 业绩的关系。根据实际情况，本研究将选择前两年(t-2)、前

从表2可以看出，除t2年外，提前继承的公司无论是事 前还是事后，其规模均小于延迟继承的公司规模，意味着公司 规模越大，传承可能越晚。在成长性指标方面，提前继承的公 ―年(t-1)、当年(t1)、第一年(t1)、第两年(t2)以及第三年(t3) 共六年的相关数据进行分析。

和其他绝大多数的研究文献一样，本研究选择企业规模、 成长性、盈利水平等作为公司业绩的指标。而Kimhi (1997)曾指出贷款限制可能促使早早继承，并用资本结构指 标代表了贷款限制条件，故在公司业绩指标增加资本结 构一项。

在传承时机指标的选择上，本研究将用继任者接管公司 领导权时的年龄为其变量，其值越小，意味着权杖交接时 间越早。公司规模用总资产的对数值代表；成长性指标由总 资产增长率和销售收入增长率表示；盈利性水平指标由资产 报酬率和净资产收益率表示；资本结构指标由资产负债率代 表。变量的具体定义见表1。

三、实证研究结果及分析

(一)描述性统计

奉研究以继承者接管公司领导权时的年龄中位数为标 准，将全部样本公司划分为提前继承与延后继承两大类子样 本。表2列出了两类公司的描述性统计及差异性检验结果。 司规模增长快于延迟继承的公司；两类公司在销售收入增长 方面的特征无论在事前还是事后均不明显。提前继承公司的 总资产收益率ROA指标在继承事件发生后，均大于延迟继 承的公司，净资产收益率ROE也表现出了相同的趋势。但负 债比率指标则表现出相反的趋势，意味着贷款限制不严，公司 倾向于延后继承。

在传承事件发生前，即t-2、t-1年，提前继承与延迟继承 的两类公司在规模方面存在显著的差异，其t检验值分别为 2．171与l 981，均在5％水平下显著，意味着公司规模可能 是影响传承时机的重要因素之一，且规模越大，传承时机越 晚。㈠年两类公司在净资产收益率方面也存在显著的差异， 其t值为-2．086，也在5％水平下显著。虽然两类公司在其他 业绩指标方面差异性不显著，但足以说明传承前不同的业绩 表现将导致不同的时机选择，因此H1得到了验证。

继承事件发生的当年，两类公司在规模上存在显著差异 (t值为2．065，在5％水平下显著)；第一年，两类公司所有的 业绩指标均无差异；第二年，两类公司在规模增长方面存在显 著差异，其t值为2，709(在1％水平下显著)；第三年，两类公 司则在销售增长方面存在差异(t值为-2．202，在5％水平下 显著)。说明传承时机将影响到公司未来的成长性表现，但该 影响存在一定的时滞，因此H2得到了验证。

从表2看，公司在传承前的成长性表现对传承时机的影 响并不显著。而且，无论是事前还是事后，两类公司的资产负 债率指标均无显著差异。

(二)传承事件发生前后ROA变化情况

图1描述了事件发生前后两类公司ROA中位数的变化 趋势。从图1可以看出不论是全部样本公司还是提前抑或延 迟继承的公司，在传承事件发生前公司的业绩均呈下降趋势。 在事件发生后，仅在提前继承的公司中，其业绩先有一个短暂 的提升，然后出现下降；而对于全部公司和延后继承的公司， 其业绩却呈现出先降后升的趋势。

表3给出了传承事件前后ROA的变化情况。第・行 中，括号外的数据是ROA变化均值，括号内为方差值；第二 行括号内的数值依次是样本数和t检验值。对于全部样本公 司及延后继承的公司，其ROA的变化在―2到。年间是负值， 且分别在1％和5％的水平下显著(t检验值分别为―2．623和 ―2，175)。而对于提前继承的公司，在相应的年段，虽然ROA 的变化也是负值，但不显著。

传承事件发生后的研究期间。年到+3年，全部公司及 延后继承的公司，其ROA的变化仍为负值，但仅延后继承公 司的变化显著(t检验值为―2．031，在10％的水平下显著)，而 全部公司的ROA变化不显著。在相同的研究期间，提前继 承的公司，其ROA的变化是正值，但不显著。此结论说明公 司的业绩变化是决定传承时机的重要因素之一，公司选择不 同的传承时机，其未来的业绩变化也不相同，再次验证了本研 究所提出的两个基本假设。

(三)相关系数分析

表4列出了各年度业绩变量与传承时机之间的相关系数 矩阵。从表4可以看出，公司规模与传承时机正相关，且在传 承事件发生的及发生当年其相关性相当显著(前两年均在 5％水平下显著，当年在10％水平下显著)，说明公司规模是 决定传承时机的主要因素之一，且公司规模越大，传承时机越 晚，这与Guthrie和Datta(1997)的结论是一致的。随着传承 事件的发生，相关系数逐年减小，意味着传承时机对公司规模 的影响越来越小。规模增长与传承时机负相关，意味着具有 高成长性的企业，其传承时机可能较早。两者在t2年显著负 相关(相关系数为-0．291，P

四、研究结论

本文实证检验了我国民营企业权杖交接时机与公司业绩 之间的相互关系。通过研究发现，传承时机不同公司未来的 业绩，特别是成长性表现及盈利表现也不同。因此，传承时机 选择对公司制订传承计划、保持公司的稳定性非常重要。同 时，本研究还发现，公司规模越大、规模增长越慢、贷款限制越 宽松，传承时机越晚。