解析套期保值风险源

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企业不要用过于复杂的衍生品,应只做短期的套保,要参照竞争对手走“中庸之道”

国航目前持有的套期保值合约是在2008年7月间订立,在业内分析人士看来,这意味着航空公司是在最危险的时候选择了一种错误的衍生品工具。

近日,国航、东航等航空公司陆续披露,截至10月31日,公司所持燃油套保合约损失较9月30日进一步扩大。这些航空公司究竟采用了哪些衍生产品、这些产品又会给企业带来什么风险、是否涉嫌投机、如何避免等问题,已成为公众关注的焦点。随着金融危机的进一步蔓延,金融衍生产品问题层出不穷,如何规范企业的套保行为,将考验监管部门的智慧。

解读国航东航套保合约

从披露的信息看,航空公司的套保亏损与中信泰富案例有类似之处,但仍有本质区别。

根据公司公告和媒体报道,两大航空公司进行套期保值的工具多是期权结构。即通过从国际投行、银行等对家处买入看涨期权,以保障航空公司的航油成本封顶;同时,卖给对家看跌期权,相当于给对家提供航油的低价保险。

比如说,在油价上涨超过120美元/桶时,航空公司每月仍可以120美元/桶的价格从对家处买油。但假如油价跌至70美元/桶以下,对家就有权利以70美元/桶的价格卖油给航空公司。这相当于对家给航空公司一个价格封顶的保险,航空公司给对家一个价格兜底的保险。

航空公司作为用油方,有价格封顶保险的需求,但它为何要给对家价格兜底的保险?这是因为,价格封顶保险是一个买入期权,需付给对家昂贵的权利金,而通过向对家出售兜底保险的卖出期权,可回收一部分权利金,相当于以货换货,以期权换期权。

如何给期权定价,恰恰是很多中资企业最不懂的东西。所以,拿一个不知道如何定价的期权去换另一个不知道如何定价的期权,在这一点上航空公司注定要吃亏。

类似航空公司现在选择的这种复杂的期权合约,从短期看,也许不一定吃亏,但最重要的问题是长期风险很难控制。特别是航空公司还有一部分套保合约比期权结构更加复杂,这就是期权展期。期权展期是期权结构的期权,即对家有权利把合约往下展期半年或一年。

延续上文的例子,如某航空公司与对家签订六个月的合约,约定封顶和兜底的价格分别是120美元/桶和70美元/桶。双方在此基础上又签订了期权展期,约定六个月合约到期后,对家可以决定再续签六个月。对金融衍生产品不了解的人就会认为,再签六个月与一开始就签一年并无二致。

这种想法是错误的,两种做法有着本质区别。六个月期权展期意味着:在油价上涨时,对家肯定不会行使权利,而油价下跌时,对家就会选择再签六个月。航空公司把一个特别有价值的选择权交给对家,其所蕴含的风险非常高。

航空公司所涉及的衍生产品,最大特点是上下风险不对称。

第一,油价上行和下行时,合约所对应的持仓量不一样带来风险不对称。航空公司的很多合约中,下行时的燃油桶数通常要大于上行时的桶数。比如,油价上行时,封顶数是100万桶;下行时,兜底数则变成200万桶。上行利润与下行风险的桶数之比为1∶2。

第二,当对家有期权展期时,下行风险再次被放大。延续前例,双方签订了六个月合约,油价下行时,航空公司的兜底数是200万桶;假如对家决定再签六个月,兜底数变成400万桶,而封顶数仍是100万桶。此时,上行利润与下行风险的桶数之比被放大至1∶4。所以,期权展期的本质就是把上下风险不对称恶性放大。

不过,与中信泰富的案例相比,两大航空公司签订套保合约的桶数,的确远远小于其用油量,而中信泰富的澳元持仓量远远大于其澳元的实际需求量,这是二者的本质区别。

但相似之处在于,航空公司一部分使用了过于复杂的衍生产品,比方说以期权易期权,以及期权展期,导致风险被放大。

套保策略如何改进

由于航油成本占航空公司运营成本很大比例,航空公司自然有套保需求。面对复杂衍生产品和国际对家的诱惑陷阱,航空公司该采用什么套保策略才能更好地保护企业利益呢?

第一,不要使用过于复杂的衍生品,尤其是期权展期坚决不能用。期权展期很具诱惑力,不懂的话很容易被对家忽悠。航空公司要尽量使用简单的衍生产品,即使要采取封顶和兜底的期权,也一定要通过让对家竞价来保护自己。

使用简单衍生品,航空公司比较容易衡量其风险。另外,期货或互换合约的价格在激烈的市场竞争中产生,比较公平,可通过公开市场查到。越简单的衍生品,其市场竞争越厉害;相反,越复杂的衍生品竞争越少,复杂到一定程度,如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取,只能让交易对方报价,依赖对方的定价权。

第二,做短期套保。国内航油市场并不开放,国内油价短期内并不随国际油价波动,因此航空公司主要是对海外航线成本进行套保。由于航空公司通常最多只能锁定未来几个月的收入,因此最好是在收入已固定的情况下,再将成本锁定,达到锁定利润的目的。据东航介绍,新加坡航空公司通常只做三个月的短期套保。

假如一年后油价大幅上涨,航空公司自然会提高票价,收入也就往上涨,这就是说,市场供求关系产生套期保值自然机制,过度使用衍生产品不能达到套保目的。

航空公司收入会随着票价、市场需求变动,而票价、需求的变动往往与油价波动一致,因此,从科学角度来说,没有必要把未来一到两年的成本锁定,故国航的套期保值合约签到2011年,就是错误的。

第三,航空公司应走“中庸之道”。要参照竞争对手的做法,不能走极端。航空公司的长期收入取决于油价、经济状况以及其他公司如何套保,应尽量采取其他国际航空公司同样的方法套保。

监管企业衍生品风险

对监管部门来说,很难衡量企业究竟是在套期保值,还是在投机,或是恶性投机。那么,如何对企业的套保行为进行监管呢?可从以下几点着手:

第一,一定要允许企业采用简单、合理、科学化的方法套保,不允许套保只会让企业承担更大风险。套期保值本身并没有错,只是部分企业使用了错误的工具。

第二,考虑到部分企业行为存在从套期保值,演化到投机,甚至是恶性投机的可能,监管部门可采取“一刀切”的方式进行监管。即除要求批准一定持仓量,限制企业尤其是央企董事会,只批准那些符合套保会计处理要求的衍生品。符合套保会计处理要求的衍生产品是与公司营业状况和合同相匹配的、非常简单的衍生产品,企业在定价上不容易吃亏。这样做,便于董事会执行,董事会成员不需要了解衍生品知识,只需询问会计师事务所是否符合套保会计处理要求即可。

此外,有些企业存在使用非常规衍生产品的特殊需求,因此“一刀切”之外,政策可以适当放松。在此情况下,要有特批渠道,并征询独立第三方专家意见。

第三,政府和董事会层面的监管永远是有限的,对企业的套保执行者来说,要注意科学化决策,不能盲目听从对家建议。这里有几点需要注意:首先,不懂的坚决不做;其次,防止国际对家诱惑和误导;再次,一定让对家之间互相竞争,以保护自己。■

作者为长江商学院及美国康奈尔大学金融学教授,曾任中航油(新加坡)资产重组小组衍生产品专家顾问

航空公司套保损失持续扩大

《财经》记者 周玲玲/文

一月之间,国航和东航的燃油套保合约浮亏已增加数倍,且随着11月份油价进一步走低,损失仍在扩大。

截至2008年10月31日,中国国际航空股份有限公司(上海交易所代码:601111,香港交易所代码:00753,下称国航)套期保值合约损失由9月30日时的9.61亿元扩大为31亿元。中国东方航空股份有限公司(上海交易所代码:600115,香港交易所代码:00670,下称东航)的航油套期保值合约损失预估为18.3亿元,而其此前公布的7月至9月的航油期权亏损仅为2.71亿元。

根据公司公告,国航燃油套保合约分为两部分:国航有权以约定价格,按事先确定的周期,从对手方买入一定数量的燃油;对手方也有权以约定价格,按事先确定的周期,向国航卖出一定数量的燃油。东航合约类似。这意味着,如油价跌破双方约定的后一个价格,航空公司必须以高于实际油价的价格向交易对手购买燃油。为何航空公司在买入期权的同时卖出期权,承受油价下跌的风险呢?

国航董秘黄斌在接受《财经》记者采访时说:“这是考虑到套期保值的成本。”根据国航公告,合约订立时,国际油价处在高位,且市场普遍预期油价将继续走高,航空公司如仅购买买入期权的话需支付高昂成本。因此,航空公司选择在获按固定价格买入燃油权利的同时,授予对手方以更低的固定价格卖出燃油权利,以降低期权成本。

海通期货有限公司风险管理总部总经理虞立戎告诉《财经》记者,买入期权时,要向对方付出权利金,如果在买入一部分期权时卖出一部分期权,可冲抵买入期权付出的权利金,降低交易成本,甚至可做到零成本。

虞立戎称,单方面买入期权的成本很高,占用资金很大。例如,在2005年油价水平约在40美元/桶时,如果将300万吨的燃油进行套保,单向买入看涨期权占用的资金大约为上千万元。

除国航和东航,上海航空股份有限公司(上海交易所代码:600591,下称上航)也公布,截至2008年10月31日,航油套期保值合约测算损失约为0.98亿元,实际现金损失107.45万元。根据公告,上航的套期保值合约于2008年7月间订立,期限最长至2010年,套保量约占公司2008年全年预计耗油量的4%。

上航称,合约订立当时,国际油价处在高位,且市场普遍预期油价将继续走高,但随着美国次贷危机演变为全球金融危机后,国际原油市场发生了剧烈变化。

同样,国航目前持有的套期保值合约也是在2008年7月间订立。为何航空公司会选择在油价高点时建仓,且建仓时选择的合约还包括在油价下行到一定价格后向对方买油?在业内分析人士看来,这意味着航空公司是在最危险的时候选择了一种错误的衍生品工具。

国航董秘黄斌认为这是“判断失误”,但他强调油价变化莫测,“7月时谁能说油价到顶点了?”东航董秘罗祝平认为,“做的过程中有判断力高低问题,判断是个人能力问题。但判断是不能去谴责的。”他们都强调,各项操作、包括建仓量都在董事会授权范围之内。

但例外也有。南航董事长刘绍勇就在7月做出了放弃套保的决定,从而使南航幸免于难。南航党委宣传部一位人士告诉《财经》记者,此前所签的燃油套保合约在7月到期,之后南航就再没有做这一业务了。■