三元悖论理论研究评述
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1951年，英国经济学家詹姆斯・米德在其名著《国际收支》一书中指出，在开放经济条件下，一国如果选择固定汇率制度，仅依靠单一的支出增减政策来实现内外部均衡的过程中，必定会出现两个均衡目标相互发生冲突而难以兼顾的情况，使得固定汇率制度很难维持。为了维持固定汇率制度，根据丁伯根法则，至少需要再增加一个独立有效的政策工具。因此，政府可以通过实施资本管制和外汇管制这一支出转换政策与支出增减政策一起来保证内外部均衡目标的同时实现。据此可知，在保证支出增减政策有效的条件下，固定汇率制度和资本的自由流动是不可能同时存在的，即固定汇率制度和资本的自由流动之间就存在矛盾，称为二元冲突。
作为二元冲突理论的重要发展，20世纪60年代，罗伯特・蒙代尔和马库斯・弗莱明对开放经济下的小国在资本完全自由流动条件下的货币政策有效性进行了研究，提出了著名的M－F模型，即开放经济下的IS－LM－BP模型。他们极富远见地指出，如果资本完全自由流动，固定汇率制下货币政策只是改变外汇储备的工具，而浮动汇率制下货币政策才独立有效；在资本完全自由流动并且实行固定汇率制度的世界里，对冲操作毫无意义，最终只会导致固定汇率体系的崩溃。进入70年代，随着国际资本市场开放和布雷顿森林体系的崩溃，这一理论与现实经济的联系越发紧密了起来。就其本质而言，M－F模型分析的是在资本自由流动条件下的二元冲突问题，论述了资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不能兼得的关系，为后来三元悖论的提出奠定了重要的理论基础。
亚洲金融危机爆发后，克鲁格曼在《亚洲发生了什么》一文中认为在资本自由流动的情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因，并且首次明确提出了三元悖论的理论。之后，他又在其著作《萧条经济学的回归》书中对这一理论进行了论述(克鲁格曼，1999)。一般而言，政府需要实现三个主要经济目标，包括灵活的货币政策以应对经济衰退和通货膨胀的威胁、稳定的汇率保证商业活动不至于面对过多的不确定性、自由的资本流动以维持国际商业活动的顺利进行。但是，各国不可能同时达到上述三个目标，最多可以达到两个目标。这一结论可以形象地用图一来表示。三元悖论是指图中心位置的灰色三角形区域，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时有效，则必须实行资本管制。也就是说，三个角点只能选择两个(耿强等，2004)。根据这一论断，美国、日本等国放弃了汇率稳定，阿根廷、欧洲国家放弃了灵活的货币政策，而中国和亚洲金融危机后马来西亚等国放弃了完全的自由市场原则。由此可见，三元悖论已经成为众多国家和政府在汇率制度选择和相关政策分析中所依据的基本原则(黄志刚，2007)。
二、三元悖论理论的内涵剖析
1、三元悖论理论是对开放经济条件下宏观经济政策选择问题的高度抽象概括
为了理论分析的需要，三元悖论理论只考虑了极端的情况，即严格的固定汇率、资本完全自由流动和货币政策完全独立。但是在现实经济中，各国政府坚持这种绝对化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，严格的金本位制的解体和布雷顿森林制度的解体就说明了严格的固定汇率制度在实践上会面临困难，而汇率变动对经济造成的影响使得各国央行不得不对外汇市场进行干预进而使完全的自由浮动也成为抽象的概念。第二，虽然当今世界资本流动自由化程度已经有所提高，但是为了防止投机资本的大量进出对实体经济造成不良影响，各国对资本项目依然进行着不同形式和程度的管制，正是这些管制阻碍了资本的完全自由流动。也就是说，真正的汇率自由浮动只存在于理论中，资本的自由流动在现实中成为了有管制条件下的有限流动，因此货币政策的完全独立并不意味着一国的中央银行具有完全的独立性，它只能是相对的独立。即便在汇率自由浮动的前提下，从货币政策目标的制定到货币政策传导机制的运行，以及货币供给的内生性影响和货币流动速度的变化，都导致货币政策实施的效果有所下降，无法确保其绝对独立有效。
即使在现实中，一国政府坚持了绝对化的“三元”概念。货币政策的独立性也在现实中受到质疑。第一，货币替论证实了完全浮动汇率制度的实行难以保证完全独立货币政策的实施。从理论上看，浮动汇率制度下各国的国际收支余额为零，货币当局由于在货币供给上没有替代性而享有完全独立的货币政策。但是，考虑到各个经济主体在货币需求上的替代性，一国国内经济形势的变化必将改变持币的相对机会成本进而引起一国货币跨境流动，最终使得货币政策得不到预期的效果。如果存在货币替代现象，那么货币供应较小幅度的变化都将导致汇率大幅波动，即存在严重的汇率超调现象，货币替代将严重削弱货币政策的有效性。第二，M－F模型驳斥了三元悖论中一国执行严格的固定汇率制度和资本管制便可以享有完全独立的货币政策的论述(obstfeld et al，1995)。根据M－F模型，即使可以严格地控制资本流动，但是经常项目的失衡最终迫使一国货币当局动用国际储备以维持汇率的稳定。在保持货币乘数和国内货币供给基数不变的前提下，国际储备的变化将引起货币供给量的变化，但是在固定汇率制度下货币当局失去了对货币供应量的控制权，因此货币政策的独立性和有效性也就无法确保了(Simon et al，2000)。第三，在满足严格的固定汇率制度的前提下，资本的完全自由流动并不构成货币政策无效的必要条件。随着虚拟经济的快速发展，一国的外汇储备总量与国际游资相比总是相对较小的。即便放弃货币政策的独立性。在跨国资本大规模流动的冲击下，固定汇率制度也是难以维持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是说，三元悖论成立的前提是一国外汇储备的无上限，而这一点在现实经济中是不可能的，1997年亚洲金融危机中泰国的情况正是最好的证明。
最后，并没有令人信服的证据说明不可以在三元悖论的目标选择问题上增加灵活性。正如Frankel等(1999)指出，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性，这不能不说是三元悖论理论在具体目标选择问题方面的局限。对于许多国家而言，中间汇率制通常比角点汇率制度更适合，特别对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此(Summers，2002)。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度也比角点汇率制度更可行。2001年，我国经济学家易纲扩展了三元悖论理论框架，提出了X+Y+M=2公式(易纲等，2001)。其中，X、Y和M分别表示汇率、货币政策和资本流动状态，每个
变量在0到1之间还存在大量的解，即中间汇率制度。这些中间汇率制度不仅在理论上成立，在现实中也是存在的，比如爬行盯住、汇率目标区制和有管理的浮动汇率制等等。但是，20世纪70年代后发生货币危机的国家多为采取中间汇率制度的国家，因此部分学者依据“资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱”的理论为基础，提出了“中间汇率制度消失论”假说，即介于严格固定汇率与完全自由浮动汇率之间的中间汇率制度已经变得不可维持。对此，也有学者提出了反对的意见。Masson(2001)运用马尔柯夫链和变迁矩阵作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验发现，中间汇率制度将继续构成未来国际汇率制度选择的重要组成部分。特别是当一国发生货币需求剧烈波动时，有管理的浮动汇率制是很好的选择，通过货币政策进行干预的同时还可以通过汇率的变动进行调节。更重要的是，汇率制度的选择问题是受政治、经济、文化等诸多因素影响的，每一个国家都应根据自己的实际情况去选择适合自身经济发展的汇率制度，任何一种汇率制度都不可能适合于所有国家和一个国家的所有时期。
2、三元悖论理论与“永恒的三角”的区别
“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克鲁格曼最先提出来解释国际金融困境的术语，它与三元悖论理论之间既有联系也有区别，不可以混为一谈。克鲁格曼(2001)认为，国际货币制度的选择问题可以归结为调节性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流动性(liquidity)。这三个方面构成了国际货币制度的三个特征，而“永恒的三角”(如图二所示)则描述了政府在三种能力之间的选择和放弃原则。其中，调节性意味着政府采取稳定的宏观经济政策的能力，不仅仅包括独立的货币政策。置信度意味着政府维护汇率不受投机冲击的能力，也就是汇率在不影响市场信心的前提下波动并且波动的程度没有超过本国所能承受的范围。流动性意味着政府对短期资本流动的控制能力，这一能力表现为政府有能力将短期资本流动限制在为贸易融资和允许贸易暂时失衡的范围内、有能力偿还契约性债务、有能力防止短期资本迅速流出和资本外逃。因此，因此，“永恒的三角”与三元悖论具有不同的理论内涵，将两者视为同内涵的不同表述是不准确的。
三、开放经济中三元悖论理论的实践
在经济全球化的背景下，既然资本自由流动成为不可逆转的发展趋势，根据三元悖论理论，一国政府要么选择放弃固定汇率制度，要么选择放弃货币政策独立性。各国政府进行政策选择的依据就是权衡采用不同政策组合的成本和收益，选取可以实现成本最小化而收益最大化效果的组合。目前，理论和实践探讨的重点是在保持资本自由流动的前提下，研究部分国家放弃货币政策独立性的行为。
1、三元悖论理论与最适度货币区理论
最适度货币区理论最早由蒙代尔提出，后来麦金农等一批经济学家分别从不同角度进行了修正和补充。最适度货币区是指一个区域内的国家在货币完全一体化之后拥有一个共同的货币，或者保持各国货币刚性的固定汇率制和货币的完全自由兑换，而对区域外汇率实行浮动。这一概念强调的是针对于整个动荡的国际金融体系而言，在一定区域内构建有利于实现内外部均衡的相对稳定的货币区。从本质上看，这一理论正是三元悖论的体现，是一国牺牲货币政策独立性而追求汇率稳定和资本自由流动的结果。一国在加入货币区时必须比较消除货币兑换费用带来的收益和丧失货币政策独立性的损失，只有在区域经济高度融合使得收益大于成本时，最适度货币区才有可能出现。
一国既然可以通过权衡利弊选择加入最适度货币区，当然也可能出于变化了的利害关系而退出。这种选择就蕴藏着最适度货币区崩溃的危险，欧洲中央银行既是欧元信用的担保者，又是国家合作的产物，其地位是由作为成员国的国家达成的非宪法性国际条约来确定的。这一制度安排使得欧洲中央银行在维护国际货币合作中缺乏足够权威，对集体行动中的国家功利主义行为难以有效约束(Eichengreen et al，1994)。比如，希腊等国最近爆发的债务危机就体现了这种危险性。欧元区成立伊始便开始实行较低利率政策，这使希腊能够享受低廉借贷成本以维持经济增长，从而掩盖了其生产率低而劳动成本高等结构性问题，此时丧失货币政策独立性的危害并不显著。但是由于已经放弃了独立的货币政策，因此财政政策的自对管理和调节经济有着非常重要的意义。各成员国都有一种内在的财政赤字扩大的倾向。在宏观层面上，这种财政政策的溢出效应干扰了统一货币政策的运作，当负面溢出效应波及到整个欧元区时，就有可能引发各国之间的赤字大战，导致一些国家不堪重负退出欧元区。也就是说，分散的财政政策和统一的货币政策的矛盾要求欧元区建立财政联盟或者建立一体化财政，而统一的财权是无法满足各成员国之间需求差异的。正如近期欧盟委员会的研究显示，根据欧元区各国价格和成本的差距以及贸易收支状况来判断希腊的竞争力在不断下降，同时还面临着财政赤字严重恶化的局面。而德国总理默克尔却表示，在希腊应对债务危机之际，欧洲最关注的问题是维持欧元汇率的稳定，将与那些面临极大困难的国家讨论如何保持欧元稳定。这表明当区域经济政治发展不平衡时，成员国之间的利益冲突就会凸现出来，终将危及到最适度货币区的稳定性。南非标准银行研究报告就预测，希腊和爱尔兰等国的经济状况不能容忍，这或许将导致这些国家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出欧元区。
2、三元悖论理论与货币局制度
另外一种体现三元悖论理论中追求汇率稳定和资本自由流动而放弃货币政策独立性的制度安排是货币局制度。1849年，英国在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一个货币局，经历了一段时期的发展与衰落之后，20世纪80年代后，这一制度又重新被一些国家所采纳。现今世界上实行货币局制度的国家(地区)有香港、阿根廷盯住美元，文莱盯住新加坡元、波黑盯住欧元。货币局制度的基本特征包括：(1)本国货币与一种作为锚货币的外汇保持固定汇率关系；(2)本国的货币发行完全以外汇储备作为后盾，并且随时准备以固定汇率把本币兑换成外汇；(3)本国对维持这一制度所作的长期承诺，通常以法律形式予以明确。
货币局制度的所有优缺点都来源于三元悖论理论所论述的“三取二”选择(周丽霞，2004)。稳定的汇率可以保持投资者的信心，但是累积的抑制效应可能鼓励国际游资的投机，而资本的自由流动更加大了经济体系的脆弱性。本币发行必须有外汇储备支持使得政府滥用货币政策的可能性消失进而有效地防止通货膨胀，同时却也削弱了政府调控宏观经济的能力。因此，通常认为小型开放经济才适用货币局制度。因为，这些经济体的进出口结构比较单一。主要出口初级产品而进口高技术产品，由此导致
了出口供给弹性不足，进口需求的价格弹性也很低。加上它们只是国际价格的被动接受者，不能通过汇率政策影响以外币表示的进口价格，从而汇率变动对促进资源配置和改善国际收支的效果并不明显。所以，依据三元悖论理论，小型开放经济体最现实的选择是完全放弃本国货币政策的独立性。当然，在高通货膨胀时期，对于货币当局缺乏宏观经济管理能力而金融体系又不完善的国家来说，借助于货币局制度建立良好的政府信誉比保留货币政策的独立性更具现实操作性。
3、三元悖论理论与美元化
2000年1月厄瓜多尔宣布正式推行美元化，萨尔瓦多也于2001年1月宣布以美元为官方货币，加上1904年以后已经实现美元化的巴拿马，已有三个拉美国家实现了完全的美元化。另外，秘鲁、玻利维亚和危地马拉亦先后立法，允许美元与其本国货币同时流通，即实现了部分美元化。可以说，拉美各国对美元化显示了浓厚的兴趣，主要原因在于放弃货币政策独立性可以减轻这些经济体承受外部经济冲击的代价。如果实行浮动汇率制，拉美各国现有的经济规模和开放程度将导致其通过汇率变动来促进资源配置和改善国际收支的效果非常不明显，反而会引起商品和资本市场价格的波动进而影响贸易与投资。更重要的是，出于加速发展的迫切愿望，这些国家往往采用扩张性宏观经济政策，如果放松固定汇率制度下货币纪律的约束，最终的结果就是陷入通货膨胀和汇率贬值的恶性循环之中。由于拉美各国维持货币政策独立性所花费的成本过于高昂，其美元化的本质就在于迫使政府接受更严格的预算约束，避免为了短期政治、经济利益需要而滥发纸币，从而降低通货膨胀率、促进经济增长(李富有，2003)。
四、总结与启示
三元悖论理论经历了“二元冲突－M－F模型一三元悖论”的发展历程，不仅反映了开放经济下经济体系内外部均衡的矛盾，也为资本完全流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了简单明了的分析框架。我国过去对资本账户施行严格的管制，因此内外部均衡的矛盾并不突出。然而随着开放度的增大，我国货币政策的外溢性明显增强，要实现三者之间的协调就越发困难，2002年市场流动性泛滥的根源就在于此。自1994年汇率并轨以后，我国的汇率制度在实际运行中长期盯住美元，加上对资本流动的严格限制，其结果是压抑了多年经济高速增长对人民币升值的内在要求。2002年之后贸易顺差的逐年大幅增长导致外汇储备急剧增加，外汇占款成为货币投放主渠道，人民币出现升值预期。在此背景下，即便存在资本管制，国际资金依旧通过贸易等各种渠道不断渗透流入。但是此时我国经济处于上行阶段，要求在宏观经济政策上从紧，这就与造成市场流动性泛滥的固定汇率制度出现了矛盾。为此我国最终在2005年进行汇改，为货币政策的有效实施释放出空间。这一时期的政策实践说明了三元悖论理论中“固定汇率制+独立的货币政策+实行资本管制”的政策组合从长期来看是无效的。因此，我国必须在三元悖论理论框架下，科学设计货币政策、汇率政策和资本管制政策的改革方向和步骤，以实现最大程度的内外部均衡(徐爽等，2007)。
我国现行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，其本质是三元悖论中的非角点解，即“有限的资本流动+独立的货币政策+有管理的浮动汇率”的政策组合(刘敏等，2008)。如上文所述，作为大国。我们无论何时都无法像拉美和欧盟各国那样放弃货币政策的独立性。因此，实行这一组合的理由在于逐步放开资本管制顺应增加全球资本流动的趋势，保持货币政策的独立性以保证我国宏观经济政策调控能力，而进一步增强汇率弹性以便释放出更多的货币政策自主操作空间。但是这一政策组合又是过渡性的，我国的最终目标还是要实现“资本自由流动+独立的货币政策+汇率自由浮动”的政策组合(许文彬，2003)。要保证货币政策独立有效，浮动汇率制度就是一个必备条件，而实现资本的自由流动又是经济对外开放的客观要求。当我国经济发展到一定程度，拥有强大的实体经济以及完善发达的金融体系，能够适应汇率的大幅波动和资本的巨额流动后，我们就完全可以实现最终目标。
(编校：育 川)