下半年债市仍偏乐观

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近期公布的国内宏观数据显示，在稳增长加码背景下，经济基本面继续呈现短期企稳迹象。中采PMI数据显示制造业景气度在7月传统淡季进一步逆周期回升，且创下2012年4月以来的新高，同时汇丰制造业PMI指数也升至18个月来高点，显示内需和外需均有所改善，促进经济进一步企稳。从PMI数据看，稳经济下限的政策目的短期已经实现，货币放松已至高位，货币政策或进入一个观察期。而从监测的中观周期量价数据来看，动力煤价格、钢材价格、水泥价格、电厂耗煤量、地产销售等高频数据仍然维持疲弱走势。宏观PMI数据和中观周期品量价走势背离，或暗示企稳回升尚不稳固，未来仍有继续下滑压力。“调结构”任务还任重道远，支撑债券市场的基本面因素在未来依然有力。

面对当前我国经济运行的现状，稳增长、调结构和促改革成为经济结构转型的主要支柱。宏观经济目标实现有保有压的调控基调，使得转型经济运行于合理的区间之内。治理同业非标业务的127号文选择在经济下滑之时出台，一定程度上表明了本届政府经济调结构的决心，不愿意重走全面放松导致产能过剩加剧的老路。本届政府将实施价格型放松与直接融资并进，在限制高成本融资行业融资的同时，必然降低全社会整体利率水平。

政策当局提出多项举措降低企业融资成本，定下定向宽松的基调。央行下调14天正回购利率，主动引导资金利率回落，有一定放松意味，历史上看，正回购利率的变动往往伴随货币政策的偏向改变，虽然不是走向降准降息的必然道路，至少说明央行对于目前偏宽松的银行间流动性是认可的，显示央行维护流动性稳定，配合政策降低融资成本的决心。

随着新增外汇占款规模大幅下降，央行基础货币投放方式发生重大改变，年初以来的SLO、SLF、定向降准等系列措施为宏观经济稳增长提供了宽货币的资金环境。在央行构筑的利率走廊式管理模式中，SLF可以作为利率上限的管理指标，正回购利率是概念上最接近利率下限管理的指标。由于我国利率传导机制不顺畅，短期利率不能有效向中长端利率有效传导。未来PSL将成为央行投放基础货币以及引导利率水平的重要工具，一方面PSL利率可能会成为中长期利率定价的“锚”，推进货币政策工具由数量型向价格型转变提供基础。另一方面通过PSL工具，央行可以调节向金融机构的融资成本，引导其向实体经济部门注入低成本流动性，以降低实体经济融资成本，支持实体经济发展。

未来央行将通过暂停正回购、重启逆回购、下调公开市场操作利率、扩大定向降准、PSL和再贷款规模甚至定向降息等价格手段投放基础货币。尽管央行的这些操作主要是对冲基础货币总量的收缩，但背后折射出的信号却是不希望走全面放松的老路，希望把资金投放到需要的领域，静待市场自己找出真实的经济增长动力。

我国正处于增速换挡期，增长模式转换，产业结构调整和改革是大势所趋。在经济增速与就业水平不滑出下限，物价上涨不超出上限的双限轮轨中，经济增速将呈现台阶式下降，政策倾向全面降低社会融资成本，基本面对于债券市场的仍然构成强劲支撑。但是产能过剩、房地产下跌和经济下滑导致的信用风险，仍需引起市场的足够重视。

下半年，潜在经济增速向下与底线增长并存，定向刺激与刺激政策边际减弱并存，刚性兑付的逐步打破，实质违约风险的逐步暴露与企业融资环境改善并存，这些相互制衡的因素共同构成了当前基本面和债市的新常态。目前实体经济仍然承担较高的融资成本，上半年的结构性宽松政策难以遏止地产的周期性下滑对经济的拖累作用。预计市场未来受到流动性的影响会越来越弱，而来自政策层面的冲击很可能会不断增强。在降低融资成本的导向下，更大可能是将利率维持在一个相对较为狭窄的空间里面运行，即利率走廊模式。在这个走廊里面，利率向上空间有限决定下半年债券市场依然偏乐观。

（作者系大摩添利18个月债券基金拟任金经理）