利率市场化的攻坚猜想
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10月25日，央行宣布，贷款基础利率（LPR）集中报价和机制正式运行，首批报价银行共九家。此举被认为有助于推进利率市场化，完善金融市场 基准利率体系，指导信贷市场产品定价，当日11：30的首日1年期贷款基础利率为5.71%。
目前，中国利率市场化已经完成了大部分，只差关键的存款利率市场化，但所谓行百里者半九十，这是最关键和最难的一步。作为金改的重要部分，利率市场化一直让许多市场人士寄予厚望。
究其原因，在于当前中国面临金融资源错配、影子银行泛滥和垄断的金融机构体系三大困境。金融改革归根到底要实现金融资源市场化，解决供给和需求存在的错配关系，让最有活力的市场主体获得资金。在金改路线图中，两大方向是利率汇率市场化与资本项目开放，及建立多层次资本市场。其中又以利率市场化呼声最高，管理层亦多次公开表示，将积极推进利率市场化。
只欠最后一跳
中国从1996年起就开始利率市场化。按照“先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化”，“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的思路，有序推动利率的市场化，并形成多层次的利率体系。
国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富所梳理的中国利率市场化脉络显示，2002年以后，中国采取了以下措施继续推进人民币利率市场化：大力发展直接融资市场，包括股票、债券和票据市场，降低社会融资体系对银行的过度依赖。在企业债、金融债、商业票据以及货币市场交易中全部实现市场定价，完全没有行政限制；积极发展资产管理市场，给金融机构提供了规避利率管制的合法渠道；扩大银行的存贷款定价权，实行存款利率下限、贷款利率上限管理；逐步扩大存贷款利率上下限的浮动区间。央行在2012年6月和7月，两次调整金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间。将存款利率上浮区间扩大到基准利率的1.1倍，贷款利率下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。
陈道富认为，当前利率市场化改革已进入最后的攻坚阶段：一是放开银行存款利率上限。二是理顺利率传导效率，推动央行的调控手段从直接转向间接，从数量为主，转向价格为主。
研究过美国金融改革历史的人可能会发现，当前中国和美国1970 年代类似，面临相同的困境，从美国经验来看，中国推进利率汇率市场化和建设多层次资本市场势在必行。
利率汇率市场化的核心是提高银行配置金融资源的效率。短期来看，大额存单和存款保险制度料将先行一步，之后逐步放开小额、短期存款利率上限，最终完全放开存款利率管制。
目前，利率汇率市场化正在稳步推进：从今年6 月份的钱荒开始，央行已经不再刻意维持低利率，而贷款利率七折下限的取消意味着贷款利率全面市场化；外管局已经取消QDII 出海的币种限制；中国银监会主席尚福林9月透露，存款保险等银行退出机制正在酝酿，大额可转让同业存单最早将在年底推出，这些都会让中国加速实现存款利率市场化。
银行前途未卜
中国建投投资研究院高级研究员张志前认为，利率市场化之后，金融市场的波动将加剧，理财产品的期限结构将趋于复杂化，表现出更大的多变性和不确定性。为了避险和获得更高投资收益，各类金融衍生产品也将孕育而生。此外，为了盘活存量资产，各个金融机构必然选择资产证券化，整个市场的资产证券化水平必然上升，资产证券化程度将会加深，也为居民理财提供了更多选择。
在业内人士看来，过去较长一段时间，银行以极低的利率从居民手中获得存款并贷款给许多投资回报率不高的项目，使经济结构过度偏向投资，导致了投资效率的低下和严重的金融资源错配。而利率市场化将改变这种情况，倒逼银行寻找高贷款利率的项目。贷款会更多地投入到盈利前景较好的行业。中国经济的增长将从过去的投资规模驱动向投资效益驱动转变。
利率市场化对消费而言有两方面的促进：一是会推高存款利率，在一定程度上增加居民利息收入；二是利率市场化将推动商业银行增加各种消费信贷。两者都会促进居民消费。
同时，利率市场化令货币政策传导更为通畅，并减轻流动性波动。利率市场化将推动整个利率体系更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果经济受到外部冲击，经济的波动会比较小。另外，由于影子银行发展产生了利率双轨制并带来很多套利交易，一旦央行打击套利交易就容易造成流动性波动。在利率市场化之后，这种流动性波动会得到缓解。
除了利率市场化，银行业垄断局面也正在打开。目前，监管层正逐步允许民间资本发起设立自担风险的民营银行，在存款保险制度建立后，大量中小银行和民营银行的设立，会降低银行业市场集中度，银行业内部竞争将进一步加剧利率市场化和银行业放开准入，这都会倒逼银行业务转型。一方面，银行不得不拓展更多的贷款客户，特别是贷款利率较高的小微企业客户；另一方面，迫使他们加快发展中间业务，提升非利息收入占比。
可以看到，存款利率管制的放开更为关键，其对银行体系以及实体经济的影响也更大。从每到季末就会出现银行疯狂揽储的现象可见，在当前监管部门对银行实行诸多严控贷款风险的指标监管体系下，一旦存款利率管制放开，银行将会面临息差缩窄局面，竞争将会加剧。
因此，在利率市场化的推行过程中，银行是最大的阻力。抵制之下，存款利率管制的放开不会很快到来，但循序渐进的改革方式可以期待。
但即便完全放开存贷款利率的各项管制，中国距离实现完全市场化利率或资本有效配置仍然有很长的一段路。
政府和央行仍然对信贷投放采取额度控制，并且频繁地通过行业政策指导贷款投向。更重要的是，对贷款供需双方来说，如果来自政府的隐性担保保持不变，这将继续扭曲资本的定价和配置，使得贷款资源继续向国有部门倾斜。解决这些根深蒂固的结构性问题是实现资本完全市场化定价的重要前提。在这方面，政府需要推动包括财政、要素价格、国企以及其他金融领域在内的多方面结构性改革。
与此同时，也要尽快建立和完善金融机构的救助和破产机制、市场化的基准利率体系以及市场化的利率信用风险结构等必备要素。
需渐进式改革
东方证券的一份研究报告显示，从全球各国推进利率市场化的改革历程来看，多数国家都经历长达10年以上甚至20年的改革历程。
这其中，阿根廷和韩国算是两个典型的失败者。
阿根廷为代表的拉美国家采用了激进式改革，在极端的时间内全面放开利率上限管制、资本账户管制等，导致金融体系的风险偏好迅速上升、持续的恶性通胀、进而金融体系全面陷入混乱。利率市场化改革过于激进，导致流动性、信用无序扩张，是改革失败的主要原因，除此之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的腐败、经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。
而韩国的利率市场化改革更多层面上是主动进行的制度改革尝试，从教训来看，利率市场化改革，需要在相对平稳的经济环境下有序推进，不仅包括国内经济运行的平稳，还包括海外经济形势的平稳，或者至少对国内的冲击相对可控。其在上世纪80年代推行的利率市场化以失败告终，恰恰说明了这个问题。
世界最大经济体――美国的利率市场化是滞涨、资金大规模脱媒共同倒逼的结果，利率市场化及改革过程中对整个金融体系的相应调整，促进了由传统制造业主导向消费主导经济转型。利率市场化改革的过程并非一帆风顺，但持续10多年的银行倒闭潮并未引发经济金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行有一定关联。
东方证券的报告认为，有序的渐进式改革至关重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”的逐步放开。谨慎的态度体现：首先，改革的步骤和节奏要可控，节奏方面需要根据经济形势变化及时作出调整，非常时期该叫停的时候需要紧急叫停；其次，需要有较为完善的配套制度支持，包括存款保险制度、合理有效的准入退出机制、完善的审慎监管制度等等，配套制度的建设需要有序推进，在配套制度构建完成之前不宜全面放开管制；再次，管住流动性的“水龙头”关系到改革成败，否则很容易导致金融机构信用的无序扩张、资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥、投机氛围上升，提高整个社会的系统性风险；最后，相对稳定的国内宏观运行背景很重要， 国内宏观经济运行的稳定，包括经济形势的相对平稳，和政策环境的相对平稳两部分。否则，严重时，会导致整个金融体系的紊乱，加剧经济的波动。
“惊险一跃”――利率市场化的最后一步并不简单。
（本刊记者综合整理）